【广发策略】香港路演交流的3个焦点问题
来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/许向真/陈振威
报告摘要
为什么“对等关税”后港股韧性超预期？
从交流情况来看，投资者对于当前的几个压力因素能够形成共识：一是外需的冲击二季度会逐步显性化；二是内需也有一定转弱迹象；三是当前港股估值并不算便宜，恒生指数ERP接近压力位。
但港股市场——尤其是恒生指数——在过去一个阶段维持了较强的韧性，我们认为主要原因在于：
（1）从分项资金面来看，南向资金的持续涌入对港股市场形成支撑。
（2）主力资金形成合力、及时响应，为市场注入信心。
（3）美债抛售潮之下亚洲货币回流，一定程度上增加了对本土资产的配置需求。
整体而言，4月以来，资金始终以偏正面的角度理解外部冲击，但考虑到当前风险溢价水平回落至压力位附近、且二季度基本面预期将面临更多不确定性，我们仍建议关注外需敞口，适当降低风险偏好。
公募基金管理新规下港股资金撤出压力有多大？
新规下最直接的影响在于，基金经理不得不更慎重考虑持仓与业绩基准的偏离情况。我们认为港股通基金产品影响可能相对有限，原因在于当前多数规模较大的港股通基金是被动指数型产品，这类产品行业偏离问题较小。
AH两地配置的主动型基金在一季度增配了较多港股标的，这部分产品后续的调仓情况可能对港股整体流动性带来一定影响。我们测算了477只10以上净值规模、以沪深300为基准指数（或基准之一）的主动型产品，港股超配水平约为5.5%。
港币触发“强方兑换保证”如何影响市场预期？
历史上看，港币升值触发 “强方兑换保证”阶段，港股市场整体表现偏强。但同时要看到，港币汇率与港股市场流动性实质上是互为因果的。一方面，美元走弱，港币回流，港股市场流动性改善；另一方面，年初以来港股市场情绪高涨，挣钱效应强，也会吸引资金流入，从而提升港元需求、引发港元升值。因此任一环节逻辑扭转，都可能触发反向传导链条，比如前一轮港币脱离强势区间的时点大约在2021年1月末，时间上正对应中国市场消费核心资产泡沫破裂。下一阶段，除了美元指数企稳风险以外，更需关注的或在于内外需冲击下的基本面下行压力。
风险提示：各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期。
本文如无特别说明，数据来源均为Wind, Bloomberg数据
报告正文
一、为什么“对等关税”后港股韧性超预期？
月初“对等关税”冲击下，4月7日恒生指数、恒生科技单日分别暴跌13.2%、17.2%，但此后延续震荡上行走势。截止5月9日，恒生指数、恒生科技较月内最低点修复幅度分别达91.5%、78.2%；板块上，大消费、硬件设备领域多个细分涨破关税冲击前水平。
从交流情况来看，投资者对于当前的几个压力因素能够形成共识：一是外需的冲击二季度会逐步显性化，4月PMI数据显示，外贸相关性最高的几个分项（新出口订单、在手订单、出厂价格、进口）已经开始形成拖累。二是内需也有一定转弱迹象，比如地产量价指标的回落。三是当前港股估值并不算便宜，恒生指数ERP接近压力位；全球比较来看，当前港股的盈利水平似乎也不支持估值大幅抬升。
但港股市场——尤其是恒生指数——在过去一个阶段维持了较强的韧性，我们认为主要原因在于：
第一，从分项资金面来看，南向资金的持续涌入对市场形成支撑。在4月20日的报告《“反制关税”后，各类资金如何决策》中我们提到，4月前3周，在关税冲击下，南向资金大规模抄底，且增持结构上体现了较高的进攻性。
过去一周南向的增持结构发生扭转，科技板块整体被减持，而大金融板块转为流入，因此市场表现上恒生指数强于恒生科技。这一情况或很大程度上源于公募基金改革方案的影响，我们在第二部分展开探讨。
第二，主力资金形成合力、及时响应，为市场注入信心。“对等关税”后主力资金的动态至少包括：（1）中央汇金发声；（2）人行宣布必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持；（3）社保基金增加了对A股的配置，并计划进一步加仓；（4）主要保险机构表态将提升权益仓位；5）金监总局将险资的权益投资上限上调5个百分点。4月20日的报告《“反制关税”后，各类资金如何决策》中我们展示了四大沪深300ETF在4月前3周出现了较大规模的净流入。
第三，美债抛售潮之下亚洲货币回流，一定程度上增加了对本土资产的配置需求。4月美元指数下跌4.37%，为2022年11月以来最大跌幅。这一点我们在第三部分略作展开。
整体而言，4月以来，资金始终以偏正面的角度理解外部冲击，这背后或隐含了几层预期：（1）几个主要经济体最终可以通过谈判解决问题；（2）如果谈判失败，主要经济体都将继续通过财政扩张弥补国内经济损失；（3）即使存在贸易壁垒升级的风险，中国仍有全球比较优势的产业能够脱颖而出（这一点从4月港股创新药的表现可见一斑）。
考虑到当前风险溢价水平回落至压力位附近、且二季度基本面预期将面临更多不确定性，我们仍建议关注外需敞口，适当降低风险偏好。表3更新了截止2024年年报港股头部上市公司海外收入占比情况。
二、公募基金管理新规下港股资金撤出压力有多大？
5月7日，中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出25条改革举措。其中对市场影响较大的规定包括：
第一，推动浮动管理费率改革。即持有期间产品实际业绩表现符合同期业绩比较基准的，适用基准档费率；明显低于同期业绩比较基准的，适用低档费率；显著超越同期业绩比较基准的，适用升档费率。
第二，调整基金经理考核机制。一方面是逐步更侧重于长周期考核（三年以上业绩权重不低于80%）；另一方面，薪酬与业绩直接挂钩——若基金三年以上业绩低于基准超10个百分点，基金经理绩效薪酬将明显下降。
新规下最直接的影响在于，基金经理不得不更慎重考虑持仓与业绩基准的偏离情况。换言之，如果当前持仓偏离较大，基金经理可能在未来一个阶段适当调整。这里也存在一个心理博弈的问题，举例来说，A基金经理产品以沪深300为基准，但实际重仓了港股互联网，即使A基金经理仍然看好互联网板块，但预期其他相似情况的基金经理会调仓，则其可能也会做一个至少是阶段性的切换。
对港股而言，直观理解有两类产品可能受影响。一类是，本身就是港股通产品，则需要在港股内部做行业调整；另一类是，横跨AH两地投资（部分产品业绩基准可能有一定比例的港股指数），但实际港股投资比例偏离业绩基准要求。
（1）我们认为第一类产品影响可能相对有限，主要原因在于当前多数规模较大的港股通基金是被动指数型产品，这类产品基本不存在行业偏离问题。下表我们列出的港股通基金中10亿规模以上的产品：
（2）从整体数据来看，截止2025年一季报，公募基金（含被动）投资港股规模达4374.8亿，占全部公募资产净值14.4%，为历史新高。其中AH两地配置的主动型基金在一季度增配了较多港股标的，这部分产品后续的调仓情况可能对港股整体流动性带来一定影响。
由于沪深300指数是内地公募基金最主要的业绩基准之一，此处我们先以这部分产品为样本估算影响：
截止2025年一季报，业绩基准中含沪深300指数的主动型基金中，10亿资产净值以上的产品共有477只，净值总额达1.28万亿。这些产品中有198只基金业绩基准包含港股指数，另外还有13只基金基准不含港股指数但实际配置了港股。整体法统计，一季报这477只产品超配港股约698亿元，偏离幅度达5.5%。
三、港币触发“强方兑换保证”如何影响市场预期？
5月以来，港元兑美元汇率持续触及7.75兑1美元的强方兑换保证水平，这是自2020年10月28日以来，强方兑换保证首次被触发。截止目前，香港金管局在5月初已经3次出手，累计向市场注资1166.14亿港币。
近期港币币值走强原因一方面在于，关税政策和美国经济数据冲击下，美元资产被抛售，亚洲市场资金回流，推动本币回升；另一方面，多家港股上市公司提前派息（集中在5-6月），叠加宁德时代等大型IPO，加剧了港元短期流动性紧张问题。
历史上看，港币升值触发 “强方兑换保证”阶段，港股市场整体表现偏强（此前2次分别为2008年11月和2020年10月，均对应市场底部阶段）。结构性影响上，港元升值降低依赖进口原材料的企业（如消费、制造业）成本，而美元计价收入占比较高的公司（如外贸、航运）可能面临汇率损失，因此强港币利好进口型企业、利空出口型企业。
同时要看到，港币汇率与港股市场流动性实质上是互为因果的。一方面，美元走弱，港币回流，港股市场流动性改善；另一方面，年初以来港股市场情绪高涨，挣钱效应强，也会吸引资金流入，从而提升港元需求、引发港元升值。因此任一环节逻辑扭转，都可能触发反向传导链条，比如前一轮港币脱离强势区间的时点大约在2021年1月末，时间上正对应中国市场消费核心资产泡沫破裂。下一阶段，除了美元指数企稳风险以外，更需关注的或在于内外需冲击下的基本面下行压力。
四、本周全球资金流动
（一）A/H股市场
1. AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额与上周基本持平。本周（5月6日—5月9日）北向资金总成交金额为0.64万亿元，日均成交额为1603亿元，较上周日均成交金额减少187亿元。
南向资金本周净流入额扩大。本周（5月6日—5月9日）南向资金净买入额73亿港元，较上周净买入额增加61亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括美团-W（净买入63.71亿港元），盈富基金（净买入37.76亿港元），建设银行（净买入25.87亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括腾讯控股（净卖出62.70亿港元），小米集团-W（净卖出43.16亿港元）。
2. 外资流向方面
A股主动外资流出小幅增加，被动外资转为流入；H股主动外资变化不明显，被动外资流入小幅收窄。截至本周三（5月1日—5月7日），A股主动外资流出1.3亿美元（相比上周流出1.0亿美元小幅增加），被动外资流入3.7亿美元（相比上周流出6.9亿美元发生逆转）；H股主动外资流出0.03亿美元（相比上周变化不明显），被动外资流入0.15亿美元（相比上周流入0.21美元放缓）。
（二）海外重要市场
1.美股资金流向
美股主动资金流出小幅扩大，被动资金变化不明显。
截至本周三（5月1日—5月7日），美股主动资金流出66.1亿美元，相比上周流出5
6.3亿美元
有所增加；
被动资
金流出27.0亿美元，相比上周流出33.0亿略微减少。
2.其他重要市场资金流向：资金继续流入日本、发达欧洲市场
美本周资金继续流入日本、发达欧洲市场。其中，日本市场本周流入2.0亿美元，上周为流入24.3亿美元；发达欧洲市场本周流入42.8亿美元，上周为流入33.2亿美元。
（三）其他大类资产
本周资金继续流出黄金，加密货币板块资金保持流入。截至本周三（45月1日—5月7日），资金净流出黄金5.1亿美元，相比上周流出15.0亿美元有所减少。加密货币资产周度资金净流入11.3亿美元，相比上周流入23.0亿美元减少。
五、风险提示
各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期。
