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2024Q4业绩摘要

2024Q4公司实现营收267.5亿元，同比下滑1.4%，低于彭博一致预期272.5亿元。暴雪系游戏产品的分成增加使得毛利率同比下滑120bps至60.8%；经营利润率为29.2%，同比增长390bps。GAAP归母净利润为87.7亿元，同比增长33.2%；Non-GAAP归母净利润为96.8亿元，同比增长31.2%，高于彭博一致预期的80.3亿元，摊薄EPA为15.10元。费用端方面，Q4总营业开支同比下降15.1%至84.5亿元，其中市场营销费用同比下降33.3%至28.2亿元。截止2024财年，公司营收同比增长1.8%达1053.0亿元，毛利率62.5%，GAAP归母净利润同比增长1.0%达297.0亿元。

暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音

Q4游戏及相关增值服务收入同比增长1.5%至212.4亿元。得益于《魔兽世界》、《炉石传说》以及《永劫无间》和《大话西游2》等产品推动，端游收入同比增长56.6%至71.3亿元；手游收入因新品匮乏同比下滑10.5%至134亿元。展望今年，1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测；端游方面《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，但受到3-6个月收入确认周期的影响，将在下半年的业绩中逐步释放流水贡献。后续储备产品包括《代号无限大》、《界外狂潮》、《守望先锋》等。我们预计2025年公司游戏收入有望同比增长11.2%达930亿元。

有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景

本季度有道收入13.4亿元，同比下滑9.5%；经营利润同比增长10.3%至0.8亿元。2024年有道收入同比增长4.4%达56.3亿元，实现首年盈利，其中AI订阅服务销售额超2亿元，目前公司已率先接入DeepSeek-R1版本，未来将加速旗下AI产品的商业化进程。

云音乐盈利能力增强

Q4云音乐收入18.8亿元，同比下滑5.3%；2024全年营收同比增长1.1%达79.5亿元。得益于会员订阅收入的增加及成本管控的落地，全年毛利率同比增长7pct至33.7%。2024财年公司DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万。

目标价125.00美元/194.27港元，买入评级

我们预计2025-2027年公司收入CAGR为11.4%，Non-GAAP净利润CAGR为10.5%。采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应15倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价125.00美元/194.27港元，对应2026年PE为15.8倍，对比美股和港股股价分别有23.44%/21.64%的上升空间，维持买入评级。