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　　中信建投证券研究 文|周君芝毛晨

　　以史为鉴（2013~2015年）：

　　牛市上半场（2012/12-2014/6），成长领先而价值疲弱。市场先是偏好有基本面支撑的成长板块；随着流动性转松，主题炒作日渐占上风。

　　牛市下半场（2014/7-2015/6），市场普涨之际价值风格是市场主线，传统行业全线走强；之后基本面数据未兑现，主线重回科技。

　　牛市的“起承转合”：

　　牛市启动因素看似复杂，无非三类，流动性宽松、产业或宏观基本面改善、政策监管放松。

　　牛市的调整触发因素各异，但也总归三类，宏观事件冲击风偏收缩，金融流动性收紧、业绩预期走弱。

　　牛市风格切换和阶段调整，主因前期主线景气下滑，板块间估值分化较大。

　　牛市从调整到确认终结，往往伴随着估值偏高、政策收紧金融条件、新兴行业增速放缓、充裕流动性退坡。

　　虽然市场对本轮股票牛市节奏存在分歧。但本轮牛市尚未终结，对于这一点市场共识较强。

　　既然是一轮牛市，历史上可比的牛市节奏如何演绎，可为我们展望未来牛市节奏提供启示。

　　可供对比牛市，历史上典型时期是2013~2015年那一轮全面牛市。当时和目前牛市的共性在于，都是在实际增长数据仍偏弱的情况下股票市场走出一场波澜壮阔的行情。

　　一、牛市的启动因素是什么？无非是流动性、基本面和政策预期

　　结构性牛市之前，市场困于经济基本面和流动性问题，持续震荡，难以走出一轮主升行情。甚至在2013年3月，央行着手清理非标资产，同时收紧房地产政策，叠加经济数据走弱，前期经济复苏乐观预期破灭，金融地产板块领跌，创业板指震荡。2013年6月“钱荒”爆发，全A更是经历一轮深度调整。

　　2013年创业板指悄然领涨，拉开2013-2015年一轮轰轰烈烈的牛市的序幕。尤其是2013年“钱荒”之后，三重因素驱动，创业板指持续走强，主升行情正式确立，与主板表现分化也逐渐明显。

　　推动因素一，移动互联网应用爆发式增长，科技板块业绩出现拐点。

　　推动因素二，科技领域并购重组大事件提振市场情绪。

　　推动因素三，“钱荒”之后，货币政策彻底转向宽松，各路资金涌向科技板块。

　　2014年中全面牛市正式开启，从2013年结构型牛市到2014年开启全面牛市主升浪。之所以从科技、创业板指驱动的结构性牛市走向全面牛市，当时宏观经济面临着多维利好共振，我们将此总结为十大牛市触发因素。

　　触发因素一，资本市场改革。2014年5月9日国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”），

　　触发因素二，地产政策放松。2014年5月12日，央行主持召开了住房金融服务专题座谈会，标志着因城施策政策放松启动。

　　触发因素三，科技板块利好。2014年5月21日一则“部分央企禁用WINDOWS 8系统”的新闻再度引发投资者对科技板块投资热情。该新闻一出，“去IOE”概念相关的股票率先反弹，带动创业板指企稳。

　　触发因素四，货币政策放松。2014年6月9日，央行宣布将于6月16日再次实施定向降准。随后央行开启了一轮货币宽松，对市场情绪极大提振。

　　触发因素五，“一带一路”推出。“一带一路”之后也成为2014年下半年最强主线之一。

　　触发因素六，“沪港通”规则落地。2014年6月13日，证监会发布了 《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》，“沪港通”从初步构想走向具体规则落地。

　　触发因素七，打破理财刚兑。2014年7月11日，银监会发布了《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》 （简称“35号文”），明确要求银行理财不得含有刚性兑付内容，推动风险定价合理化，权益资产吸引力提升。

　　触发因素八，新一轮国企改革启动。2014年7月15日，国务院国资委宣布启动“四项改革”试点，分别是国有资本投资公司试点、混合所有制经济试点、董事会授权试点、向央企派驻纪检组试点。

　　触发因素九，民营银行筹建。2014年7月25日，银监会在全国银行业监督管理工作会议上披露，银监会近日已正式批准3家民营银行的筹建申请，民营银行的筹建强化金融改革预期，与新“国九条”政策形成共振。

　　触发因素十，支持中小企业融资便利。2014年8月11日，国务院发布《国务院办公厅关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，也即“金十条”，直面当时小微企业面临的“融资难，融资贵”问题，多措并举降低企业融资成本。

　　二、结构性牛市可否走向全面牛市？

　　复盘2013-2015年牛市，市场的上涨并非一蹴而就，从酝酿到主升，市场的结构、风格都会发生变化。

　　事实上那一轮波澜壮阔的股票牛市，分为鲜明的两个阶段，完成了从结构性牛市向全面牛市的过渡。

　　这一过渡体现在股票市场多个维度指征上，例如市场风格、上涨斜率、市场热度等。

　　结构性牛市，也即牛市酝酿的初期阶段（2012/12/31-2014/6/30），市场风格分化明显，这一时期创业板指涨幅领先，其他宽基指数仍在震荡调整。这一时期，市场热度较低，成交额、换手率等情绪指标均在低位，市场波动率水平较低。

　　全面牛市，也即牛市进入主升阶段（2014/6/30-2015/6/30）后，市场表现出普涨态势，且上涨斜率明显陡峭，市场成交量也明显放大。市场估值全面提升，市场情绪明显升温，成交额、换手率等迅速提升至较高水平，市场波动率水平明显放大。

　　三、牛市的四个阶段，主线各有不同

　　从酝酿到主升，我们根据市场风格特征、叙事结构将市场牛市期间的每一轮上涨进一步细分为四个阶段，并复盘每个阶段从上涨到结束的细节特征。

　　牛市第一阶段（2012年12月-2013年5月），成长行业普涨。

　　风格上成长风格明显跑赢，细分行业中传媒、军工、通信领涨，煤炭、有色较弱。因为在经济结构转型、产业升级背景下，科技创新得到空前重视，科技明显跑赢。同时间，传统周期行业煤炭、有色产能过剩问题开始显现，拖累板块表现

　　市场更偏好有业绩支撑的板块和个股。涨幅领先的个股包括游戏、IT服务行业龙头如掌趣科技、网宿科技均能看到业绩在这一时期逐步兑现。

　　2013年6月“钱荒” 爆发，市场开启近一个月调整。

　　牛市第二阶段（2013年7月-2014年2月），主题行情占优。

　　风格上成长板块继续跑赢，创业板指涨幅仍领先，新兴行业与传统行业之间表现分化进一步扩大，成长内部表现也出现明显分化，计算机、传媒跑赢，电子、通信较弱。

　　这一时期，市场“主题化”趋势明显，计算机内部多个主题活跃、自贸区也是这一时期交易热点。

　　2014年2月，人民币连续贬值、叠加，TMT多个板块高频数据出现下滑迹象，市场再度陷入调整。

　　牛市第三阶段（2014年6月-2015年1月），大盘蓝筹占优。

　　经过为期三个月调整后，2014年5月市场逐渐止跌回稳，2014年6月，这一轮牛市的主升浪正式拉开序幕，市场进入第三阶段。

　　这一时期市场风格切换，前期表现持续受到压制的大盘蓝筹股这一阶段明显强势，成长表现较弱。

　　行业分布上，这一阶段周期股表现强势，非银金融领涨，“一带一路”成为全年最大的主题热点，建筑、港口、航运板块均录得较好表现。

　　2015年1月，监管出手规范两融业务，市场震荡调整。

　　牛市第四阶段（2015年1月-2015年6月），交易主线重回科技。

　　这一时期价值风格表现较弱，上证指数和沪深300在年初经历了两个多月的横盘震荡才重新开始上涨，同时间创业板指的主升浪悄然开启。

　　行业分布上，计算机再度领涨，非银、银行明显跑输。TMT板块利好催化密集，带动科技板块走强，估值大幅提升，经济基本面疲弱拖累顺周期行业表现。

　　2015年6月12日证监会要求清理场外配资，市场开启一轮几乎踩踏式的下跌，牛市基本见顶。

　　四、牛市调整和结束的标志有哪些？

　　牛市期间市场情绪较热，虽有波动，期间也会经历数次指数跌超5%以上回撤，较大级别的回撤不外乎三个因素，风险偏好收缩影响、金融流动性收紧、业绩预期走弱。

　　其一，风险偏好收缩因素，包括流动性紧张、人民币贬值等；

　　其二，金融流动性收紧，包括监管层加快新股审批、监管规范两融业务等；

　　其三，财报密集披露，部分公司业绩增速放缓，价值重估。

　　并非每一次调整后，市场风格都会发生切换，我们梳理市场风格在调整后切换的几点要素：

　　其一，此前市场主线板块景气下滑，新的主线业绩预期改善；

　　其二，板块之间前期市场表现和估值出现较大分化。

　　牛市从调整到确认终结，也有几点特征：

　　一是，流动性过度定价。在业绩增速放缓同时，市场估值已经到达历史极高水平；

　　二是，金融去杠杆。这一轮牛市后期杠杆资金规模较大，监管出手去杠杆过程较为剧烈引发市场担忧，加速资金离场。

　　三是，新兴行业增速最快的时间已经过去。

　　四是，经济确定性反弹。实体经济投资回报率提升，充裕的流动性“脱虚向实”。

　　1、高频数据波动较大，短期波动可能会影响对趋势判断的准确性。

　　2、美国加征关税对全球经贸格局影响深远，对经济影响可能还未显现。

　　3、较高的关税水平可能会逐步传导至商品价格，进而影响美国需求，影响我国出口和外贸企业盈利。带来的通胀压力对全球货币政策也可能形成掣肘，影响经济复苏进程。

　　4、全球地缘政治面临不确定性，可能也会对全球需求和贸易造成冲击。目前全球局势仍面临不确定性，全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。