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2025年以来，在A股市场持续走强的背后，金融股作为大盘指数成分股无疑是关键“助推器”。
当前，我国经济正面临着错综复杂的国际国内形势，而金融业作为传统的顺周期行业，却走出了逆周期的股价表现。细究金融股上涨背后的原因，既有资本市场总体回暖的直接影响，也有业绩改善的价值驱动。
然而，在资本市场上，金融股作为市值“大象”，未来能否继续“起舞”的核心依旧是基本面支撑，市场研究人士认为，这需要新的业绩增长引擎、新的估值故事，方能打开价值上涨的新空间。
◎记者 马慜 范子萌
银行股涨势如虹，农业银行更是“一骑绝尘”，其A股股价年内涨幅高达56%。更为关键的是，农业银行率先挣脱“破净”枷锁，进一步打开了银行股估值回升的想象空间。
然而，红火的行情背后，银行股总体上却仍然深陷“破净”泥潭。这一局面不仅折射出银行业所处的估值困境，还压制着其服务实体经济的能力。
何以连续七年“破净”？
市净率是衡量银行股价格的标尺。目前，A股42家上市银行中，仅农业银行、招商银行市净率超过1倍，多数上市银行长期处于“破净”阴影下。数据显示，自2018年起，银行板块已连续七年破净。截至12月1日，申万一级银行指数市净率仅为0.56倍，远低于申万A股指数1.79倍的市净率。
银行以稳健经营著称，上市银行又为何会陷入长期“破净”泥潭？究其原因，外部经济周期下行、银行股自身成长性不足、净息差持续收窄、资产质量隐忧等因素都是症结所在。
“银行业体量较大，且处于周期性行业，经营稳健但成长性不够，与投资者偏好无法有效契合。”上海金融与发展实验室特聘高级研究员任涛对上海证券报记者表示，在追求传统的经济效益外，银行业也承担着国家安全、自主发展、公共利益等社会责任，其所具有的确定性与安全性无法被市场有效定价。
在低利率环境下，代表商业银行盈利能力的核心指标——净息差处于历史低位。金融监管总局公布的2025年三季度银行业主要监管指标数据显示，截至今年三季度末，商业银行的净息差为1.42%，环比二季度保持稳定，同比减少11个基点。
对于这一现象背后的原因，任涛认为，息差空间趋势性收窄，针对中间收入来源的监管环境总体趋严，都在一定程度上压制了商业银行的盈利空间。
此外，个别领域的资产质量劣变，也成为潜在的风险隐患。广发证券银行业分析师倪军对上海证券报记者表示，银行利润增速相对于全市场并不低，但市场对于银行系统性风险的担忧，尤其是对地产领域风险的担忧，持续压制银行的估值表现。
不容忽视的“连环效应”
眼下，由“破净”引发的“连环效应”正在发酵——银行资本补充渠道受限、信贷扩张缺乏动力、盈利能力持续下滑，三者环环相扣，正在演化成业务发展的约束。
“破净”最显著的影响是上市银行的再融资受到限制。根据相关监管安排，对破发、破净情形的上市公司限制再融资。上市银行通过资本市场增发、配股、发行可转债等方式再融资的实施难度较大。因此，在外部资本补充渠道有限和盈利空间压缩的背景下，银行资本内生积累与外源融资双重承压。
在此种情形下，多家银行将数年前就已落地的再融资方案，在多方施策后，予以坚决推进。例如，近年来，光大银行、浦发银行、兴业银行积极推动可转债转股，使得核心一级资本得到有效补充。但是，目前上市银行大多通过发行资本债券补充其他资本，这对于核心一级资本的补充于事无补。
资本是银行经营的生命线，银行抵御风险需要资本，服务实体经济更需要资本。在任涛看来，在再融资受限的情况下，银行的信贷投放及服务实体经济的能力会受到资本的限制，而盈利能力的下降又会进一步限制内源性资本补充的空间。
“银行通过留存收益补充核心一级资本，是支撑信贷规模扩张、推动社融增长的关键内生动力。”倪军表示，当前银行“以量补价”策略难以扭转利息净收入下行趋势，2024年以来拨备计提和其他非息收入是支撑银行业绩的核心贡献，但预计贡献亦难持续。
受此影响，近年来部分银行的经营策略转向保守，业务发展也相应收缩，更有个别银行已经出现“缩表”，这无疑“捆住”了银行业服务实体经济的手脚。
当下，做好金融“五篇大文章”、助力金融强国建设的工作目标，对银行的信贷投放和支持实体经济能力提出了更高要求。围绕这一目标，银行股亟须打开估值修复空间。上海证券报记者注意到，多家上市银行已提出估值提升计划，向市场积极传递投资价值。
估值修复将在分化中演进
“破净”阴影下，农行的一马当先，表明曙光开始显现。多位业内专家认为，银行股或已进入估值中枢上移、向内在价值回归的长期趋势。
今年以来，银行板块虽经历一段时间调整，但从10月以来，国有大行股价轮番“起舞”，多只银行股股价创历史新高。
Wind数据显示，截至12月1日，年内A股42家上市银行股价整体表现强劲，38家银行实现正收益，其中，农业银行股价以56%的年内累计涨幅领跑，厦门银行、青岛银行股价年内涨幅均超30%。不过也有华夏银行、光大银行、郑州银行等股价年内累计下跌。
行至四季度，银行板块再配置时间窗口已经打开。银河证券银行业分析师张一纬在研报中表示，上市银行中期分红力度不减，红利价值凸显，叠加股东及高管增持有助于稳定市场预期并体现长期投资价值，有望持续吸引中长期资金配置。
不过，在估值重构的过程中，多位受访人士认为，银行业竞争格局的“马太效应”会更加明显，市场将延续分化格局。
“在成长性与盈利性之外，银行股所对应的相较其他资产更大的确定性与可持续性，或许是此前市场所忽略的价值维度。”任涛认为，在加快建设金融强国的背景下，主流银行获得的政策资源和支持力度较为可期，这将推动其估值不断重构。
未来，估值分化或是常态。“头部银行的优势会更为明显，中小银行的估值较难提升。”任涛表示，各银行因客户基础与质量差异、资产负债结构与资产质量的不同，导致在盈利能力和盈利路径方面有所分化，并将在估值上有所体现。此外，在做好金融“五篇大文章”的政策导向下，此前在普惠、科技、绿色、养老与数字领域有基础的银行更容易获得估值上的青睐。
证券简称 区间涨跌幅（%）
（2025.01.01-12.01）
农业银行 56.3501
厦门银行 36.4891
青岛银行 30.0398
重庆银行 26.6963
宁波银行 22.5873
工商银行 21.8169
江阴银行 18.4638
长沙银行 17.0198
中信银行 16.3289
南京银行 16.2773
沪农商行 16.2755
张家港行 16.2124
上海银行 15.8428
兴业银行 15.5864
浦发银行 15.5486
苏农银行 15.5215
招商银行 15.3152
江苏银行 15.1979
中国银行 15.0792
渝农商行 15.0336
建设银行 14.9415
齐鲁银行 14.5876
浙商银行 12.4492
杭州银行 12.2997
常熟银行 10.7224
西安银行 10.0754
无锡银行 10.0392
青农商行 8.9620
苏州银行 7.8919
贵阳银行 6.3567
邮储银行 5.2838
平安银行 5.2278
成都银行 5.1550
民生银行 5.0085
交通银行 4.1428
瑞丰银行 3.5833
紫金银行 1.7902
兰州银行 0.7302
北京银行 -2.0568
光大银行 -2.6114
郑州银行 -3.4156
华夏银行 -7.9805
数据来源：Wind
