（《理财周刊-财事汇》出品）

　　白酒，作为中国传统酒文化的瑰宝，历经千年传承，在我国经济与文化版图中占据着独特而重要的位置。从繁华都市的高档酒行，到乡镇街角的小卖部，白酒的身影无处不在，无论是商务宴请、节日庆典还是家庭聚会，都少不了白酒的陪伴，已然成为连接人与人情感交流的重要纽带。

　　作为国内为数不多的外资控股白酒企业，四川水井坊股份有限公司（600779.SH，简称“水井坊”）在总经理岗位上创下了15年更换8任的高频记录，现任总经理胡庭洲于去年7月刚履职。而2025年三季报的披露，让其经营困境更显严峻。

　　业绩承压：三季度断崖式下滑，全年目标岌岌可危

　　三季度单季及前三季度核心财务指标均呈现大幅负增长，营收与利润下滑幅度远超行业平均水平。其中，第三季度实现营收8.50亿元，同比暴跌58.91%，前三季度累计营收23.48亿元，同比下降38.01%，这一数据波动主要因公司三季度实施停货、降低买赠力度等渠道管控措施，直接导致发货量锐减。

　　净利润方面，第三季单季归母净利润2.21亿元，同比下滑75.01%，前三季度归母净利润3.26亿元，同比跌幅达71.02%，利润下滑幅度远超营收降幅，清晰反映出公司盈利效率的显著恶化。

　　盈利效率层面，前三季度毛利率81.35%，同比下降3.45个百分点，细分产品来看，高档产品毛利率83.05%，同比减少2.98个百分点，中档产品毛利率54.51%，同比下降8.65个百分点，产品整体盈利空间持续压缩。

　　经营活动现金流净额呈现大幅净流出态势，资金链压力显著加大。前三季度经营活动产生的现金流量净额为-8.67亿元，同比暴跌212.02%，核心原因集中在两方面：一方面是营业收入减少，同时公司对部分经销商放开信用销售，双重因素导致销售商品收到的现金流同比减少；另一方面是邛崃全产业链生产基地项目（一期）转运营后，原辅材料采购需求增加，同时人员、运营费用等现金支出同步上升。

　　货币资金规模也出现大幅缩水，截至9月末货币资金为4.05亿元，较上年末的21.24亿元减少81%，流动性储备持续消耗，资金安全边际不断收窄。

　　渠道动荡：控价去库见效甚微，经销商信心仍处低谷

　　核心产品竞争力不足引发的渠道连锁反应，水井坊在三季度并未得到有效遏制。

　　今年前三季度经销商队伍稳定性持续下降，渠道网络收缩趋势明显。截至2025年9月末，国内经销商数量为64家，报告期内虽新增22家，但减少数量达14家；国外经销商仅剩2家，报告期内减少3家，国内外合计经销商66家，渠道覆盖范围与服务能力进一步减弱。核心市场动荡局势加剧，河南等重点区域最大经销商退网的传闻持续发酵，尽管公司未明确披露三季度经销商净流失的具体数据，但市场反馈显示渠道信心已遭受严重冲击，合作稳定性面临考验。

　　销量下滑与渠道结构失衡问题同步凸显，传统渠道成为主要拖累项。整体销量上，今年前三季度成品酒销售量6498.06千升，同比减少24.43%，其中第三季度单季销量受停货政策影响，降幅较前两个季度进一步扩大。

　　渠道分化格局明显，批发代理渠道作为传统核心渠道，表现尤为疲软，该渠道实现收入16.47亿元，同比暴跌50.45%，销售量4417.07千升，同比减少42.27%，成为销量下滑的主要诱因；新渠道虽表现相对亮眼，实现收入5.62亿元，同比增长71.24%，销售量2080.99千升，同比增长119.74%，但从营收占比来看，新渠道仅占总营收的25.44%，规模仍有限，未能有效对冲传统渠道的下滑压力。

　　尽管公司针对价格与渠道秩序实施了系列管控措施，但终端价格体系仍未企稳，管控效果未达预期。核心产品臻酿八号的价格倒挂问题尤为突出，截至10月，部分电商平台上52度500ml规格的产品，经平台补贴后售价低至271元/瓶，而该产品的批发价为360元/瓶，终端售价较批发价倒挂近90元，价格秩序陷入失控状态。

　　此前公司将买赠政策从“六赠一”收紧至“十赠一”，试图通过减少赠品投放稳定价格，但这一调整未能遏制经销商为回笼资金而低价抛货的行为，“价格倒挂—利润缩水—信心下降”的恶性循环仍在持续，渠道生态进一步恶化。

　　人事动荡：高管频繁更迭，战略延续性遭遇挑战

　　管理层的高频变动早已成为水井坊的“老大难”问题，也为公司战略执行与市场布局埋下隐患。15年间更换8任总经理，平均每任任职时间不足两年，现任总经理胡庭洲履职尚不满一年半，如此频繁的人事变动在白酒行业实属罕见。

　　频繁换帅导致公司战略缺乏连贯性，市场定位反复摇摆。从曾经与茅台、五粮液齐名的高端品牌，到退守次高端市场，水井坊始终未能建立稳固的市场地位。在行业深度调整期，由于管理层更迭频繁，公司难以形成长期稳定的发展策略，面对消费场景变化、竞品冲击等市场变化时，缺乏连贯有效的应对措施，进一步放大了业绩波动的风险。

　　外资控股背景下的管理磨合问题愈发凸显。作为外资控股的白酒企业，水井坊在管理模式、市场策略等方面需兼顾外资方诉求与本土市场实际，但频繁的高管变动或许也使得这种磨合难以深入推进。管理层的不稳定不仅影响内部管理效率，也让经销商对公司长期发展缺乏信心，在市场决策与渠道支持上的犹豫，或许进一步制约了其市场竞争力的提升。

　　水井坊当前的困境，是行业周期调整与自身经营短板共同作用的结果。业绩下滑、渠道体系波动、管理层变动频繁，三大问题相互交织、彼此影响，使这家拥有深厚历史底蕴的白酒企业面临发展挑战。

　　从外部环境看，白酒行业正处于宏观经济周期、产业调整周期及政策调整的三重影响下，市场份额加速向优势品牌、优势企业集中，水井坊在存量竞争中面临的压力持续加大。从内部经营看，核心产品竞争力不足、渠道管理有待完善、战略执行连贯性不足等问题长期存在，未能及时适应市场变化。水井坊已通过文化IP联动、拓展新零售场景、探索低度产品等方式寻求突破，但尚未扭转业绩与渠道层面的现有态势，在白酒行业深度调整的背景下，水井坊的业务改善需要一定周期，需要消费者的长期关注。

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