南京海纳医药科技股份有限公司于2025年11月7日正式向港交所递交主板上市申请，这是公司继2023年创业板IPO折戟和2025年与成都先导并购谈判失败后，三年内第三次尝试登陆资本市场。

　　作为一家成立24年的医药研发与制造一体化企业，海纳医药凭借“CXO+MAH”业务模式在细分领域占据一席之地。然而其招股书数据与公开市场信息显示，公司正面临增长乏力、盈利下滑及行业竞争加剧等多重风险。

　　业绩增长乏力，现金流急剧恶化

　　海纳医药的营收增长已显疲态。2022年至2024年，公司营收从2.65亿元增长至4.25亿元，但2024年营收增速骤降至3.65%，与2023年54.7%的增速形成鲜明对比。

　　2025年上半年，公司营收进一步同比下降16.97%至1.78亿元，净利润同比下降25.82%至2208.4万元，呈现“营收净利双降”的不利局面。

　　盈利能力方面，海纳医药的毛利率从2022年的60.1%下滑至2024年的46%，2025年上半年虽回升至52.1%，但仍未恢复至前期高点。公司解释称，毛利率波动主要受项目组合阶段差异及市场竞争影响。

　　更令人担忧的是现金流状况。公司经营活动产生的现金流量净额从2023年的1.13亿元骤降至2024年的-3457万元，2025年上半年进一步恶化至-4245.1万元。同时，应收账款及应收票据从2022年的4467.6万元激增至2025年上半年的1.76亿元，周转天数从43天延长至176天。

　　CXO依赖与“多次开发”模式可持续性存疑

　　海纳医药的收入严重依赖CXO服务。报告期内，CXO服务收入占比从65%攀升至87.8%，2025年上半年仍高达78.2%。

　　这种高度依赖使公司面临两方面风险：一是CXO行业竞争加剧导致服务价格下行；二是客户需求易受医药行业政策波动影响。

　　海纳医药采用“自主选品-立项研发-成果转让”的业务模式，与传统CXO的“委托研发”模式不同。其中争议较大的是“多次开发”模式，即对同一药品品种重复为不同客户提供研发服务。

　　2023年上半年，“多次开发”模式贡献了7478万元收入，占总营收的33%。该模式的可持续性高度依赖相关品种未被纳入集中带量采购。随着集采范围扩大，可重复开发的品种资源日益稀缺，公司也在创业板问询中承认，集采政策削弱了部分企业对中选品种的研发意愿。

　　红海市场中的“小个子”玩家

　　仿制药CXO领域已陷入高度同质化竞争。多位业内人士指出，仅靠仿制药CRO服务费的业务模式早在2023年就已步入“低价竞争死局”。

　　价格战愈演愈烈。据行业数据，仿制药药学服务报价从2019年的四五百万元大幅降至2023年的约两百万元；生物等效性试验价格也从峰值500万元近乎腰斩。

　　与行业龙头相比，海纳医药体量明显偏小。2025年上半年，其营收规模仅为1.78亿元，而同期药明康德营收达208亿元，实力悬殊。即使与模式相近的阳光诺和、百诚医药相比，海纳医药仍处下风。

　　弗若斯特沙利文报告显示，海纳医药在中国境内从事药物技术转移的CXO服务提供商中，按获批临床试验及上市许可总数排名第二。这一行业地位固然值得肯定，但细分市场的领先优势能否支撑公司长期发展仍需观察。

　　客户结构不稳定与关联交易疑云

　　海纳医药的客户结构不稳定。2022年至2025年上半年，公司前五大客户变动频繁，2022年的前五大客户全部在次年更换为“新面孔”。

　　2022年前五大客户分别为客户K、B、F、L、A，到2023年变为客户F、I、A、J、D，2024年再次更替为客户F、G、A、H、D。2025年上半年，前五大客户又变为客户A、B、C、D、E。

　　部分客户背景值得关注。民康药业成立于2021年10月，在2022年就已成为公司第四大客户；由公司间接股东实际控制的海美纳医药科技有限公司，在成立当年（2022年11月）即与海纳医药发生交易。

　　此外，部分客户与海纳医药存在人员或股权关联。如2022年第二大客户泰达药业的监事曾为海纳医药前员工；2023年上半年第一大客户上海亿伦的实际控制人，为海纳医药的间接股东。

　　这些关联交易问题曾在创业板审核阶段受到监管重点关注，也可能成为港交所问询的重点。

　　股权结构上，IPO前，创始人邹巧根直接和间接控制公司45.82%的股份，为控股股东。其他股东包括滨江集团、华泰大健康等机构投资者。

　　海纳医药计划将本次IPO募集资金用于研发活动、扩大产能及一般企业用途。与创业板IPO时计划的8.5亿元募资额相比，此次港股IPO的募资规模可能更为谨慎。

　　中国CXO市场仍具增长潜力，但仿制药CXO细分领域面临结构性挑战。对投资者而言，需要重点关注海纳医药能否突破行业瓶颈，实现业务模式优化和可持续增长。

　　海纳医药的港股IPO申请已是公司三年内的第三次资本化尝试，前两次尝试（创业板IPO和成都先导收购）均以失败告终。此次转战港股，其面临的监管问询和市场审视将同样严峻。

　　（注：本文结合AI工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）