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　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/余可骋

　　恒生科技指数近期波动较大，主要由于前期利好因素开始扭转，港股流动性阶段性承压。科技成长板块在经过二、三季度的轮动上涨后，存在部分资金获利了结压力，对利好反应趋于钝化，而对外围摩擦、行业监管、业绩低于预期等利空因素更为敏感，市场波动加剧。

　　当前净利润增速和涨幅看似分叉，实则不然，本轮港股上涨是有较强基本面支撑。

　　（1）一方面，传统行业和新兴产业出现业绩分化，新兴产业迎来爆发式增长，而港股整体业绩增速主要受到传统行业拖累。另一方面，有业绩支撑的行业涨幅更大，支撑指数整体上涨，例如新能源、AI、有色金属、钢铁、半导体等，而业绩增速继续回落的行业，涨幅普遍较小，例如地产、基建、消费、金融等。

　　（2）港股中内资企业占比超过70%，收入和利润来自中国经济，从A股财报中可以一探港股企业的经营趋势。目前中国企业的总量拐点比预期要早，企业预期和信心逐渐稳定，现金流量表和资产负债表恢复后，逐渐启动补库存、扩产能。订单增速连续5个季度上行，以制造业的订单恢复为主。虽然传统经济部门仍有压力（内需消费、地产周期、服务业），但是中国企业整体依靠先进制造业，尤其是来自于科技/外需的先进制造业，凭借其结构转型和业绩释放，实现了总量维度的企稳甚至改善。

　　港股下一阶段上涨Trigger有哪些？

　　目前美联储降息表述偏鹰（12月降息概率降至66.9%），并且受到美国政府停摆、美联储缩表等影响，近期美国SOFR（担保隔夜融资利率， “借钱成本”）与IORB（美联储准备金利率，“存钱收益”）的利差显著扩大，美元短期流动性紧张。如果出现流动性预期改善（12月降息表态转鸽、美国政府停摆结束、美联储停止缩表甚至重启扩表，美元流动性得到缓解）或者是年末政策推动传统行业业绩预期修复，那么港股迎来新一轮上涨机会。

　　港股牛市的基础并未破坏，但演进方式更可能呈现“震荡上行、重心缓升”的特征，而非单边快速上涨，港股的11月基本面驱动效应强，仍然要重视高景气板块的价值。在配置上，仍然采用杠铃策略，港股稳定价值类资产（尤其是AH溢价相对较高H股）作为底仓长期配置，港股景气成长类资产的产业逻辑依然坚实，震荡中孕育机会。一旦上述Trigger出现，资金可能会流入中国最具备全球竞争优势的核心资产，例如恒生科技（互联网、新能源车）等。

　　风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

　　报告正文

　　一、恒生科技为何近期波动较大？

　　9月港股市场放量上涨，主要由于资金面的利好以及行业基本面的改善。

　　9月恒生指数和恒生科技分别上涨7.1%和13.9%，涨幅位居全球主要股指前列。一方面，中报过后港股互联网业绩利空出尽、市场开始逐步预期AI驱动的广告及云服务有望成为新的增长点，而A股部分行业估值偏高导致部分资金存在高低切的需求，南向资金积极涌入港股；另一方面，过往历次美联储重启降息，港股表现均较好，重启降息后一年，恒生指数平均涨幅35.4%，美联储在9月18日开启新一轮预防式降息，港股迎来新的配置窗口期。

　　行业层面，9月香港市场可选消费零售（30.9%）和电气设备（30.3%）领涨。

　　（1）可选消费零售主要受到业绩超预期的阿里巴巴驱动，外卖补贴大战还未在2026财年一季报显现，而AI驱动的广告及云服务有望成为新的增长点。

　　（2）电气设备主要受到以宁德时代驱动，储能的国内外需求持续超预期，产业链出货上修，上游供需紧张加剧下涨价意愿增强，带动板块需求、盈利预期抬升，市场在需求上可能存在显著预期差，集成厂业绩已开始逐步兑现。

　　但是，到了10月，前期利好因素开始扭转，港股流动性阶段性承压，对市场利好钝化、利空敏感。

　　一方面，10月FOMC会后，美联储再度鹰派表述，12月降息的概率从95%暴跌至65%；美国联邦政府关门、美联储缩表、叠加财政部发债回补TGA，导致银行体系的过剩流动性（银行储备金余额+逆回购余额）降至2021年以来的最低水平，美国流动性危机的担忧升温；叠加近期南向资金流入放缓，10月净流入仅为过往9月的一半，港股流动性阶段性承压。

　　另一方面，前期基本面利好已在9月兑现，当前经济高频数据修复力度偏弱，政策端也未出现超预期的刺激措施，科技成长板块在经过二、三季度的轮动上涨后，对利好反应趋于钝化，而对外围摩擦、行业监管等利空因素更为敏感。

　　因此，资金流向防御性较强或者前期涨幅落后的板块和公司，10月涨幅前五的行业均是高股息行业，如石油石化、煤炭、银行、交运、公用事业。增量资金有限情况下，存量资金开始出现高低切，作为一个印证，可以看到南向资金10月净流出的主要是前期涨幅最大的中芯国际、阿里巴巴，均有80亿以上净流入；而前期超跌的美团、小米在10月都有南向资金50亿以上的净买入。

　　二、本轮港股上涨没有基本面支撑吗？

　　从长时间序列上看，港股走势主要由企业净利润增速的方向所驱动，仅有2014-2015年虽然净利润增速走弱但在增量资金驱动下，指数继续上涨。四万亿计划刺激下，恒生指数2009年净利润由负转正并上行时，指数走势同步上行。2016-2017年中美经济复苏共振，恒生指数净利润增速触底反弹，指数走势也触底后再度走强。而2024年经济复苏，恒生指数净利润增速自低位转正抬升，指数跟随业绩开始低位反弹。

　　当前净利润增速和涨幅看似分叉，实则不然，本轮港股上涨是有较强基本面支撑。

　　一方面，传统行业和新兴产业出现明显业绩分化，新兴产业迎来爆发式增长，港股整体业绩增速主要受到传统行业拖累。传统行业例如地产、基建、消费、金融等，受到财政力度、PPI的拖累，净利润增速下行，拖累港股整体的净利润增速下行。然而，新兴产业、先进制造业，例如新能源、AI、有色金属、钢铁、半导体等具备全球竞争优势的行业，今年以来业绩增速明显加速上行。

　　另一方面，行业涨幅也出现明显分化，有业绩支撑的行业，涨幅更大，支撑指数整体上涨。今年以来涨幅靠前的主要是有业绩支撑的新兴产业/先进制造业，拉高的港股整体指数的涨幅，而对于业绩增速继续回落的行业，今年以来涨幅普遍较小，部分涨幅较大的行业，普遍是存在业绩好转预期，例如港股创新药license-out持续落地、互联网业绩虽然短期受到外卖补贴的冲击，但AI驱动云计算板块超预期。

　　此外，由于港股财报更新频率低于A股，但是港股市场中内资企业占比超过70%，收入和利润主要来自中国内地经济，而A股和港股的业绩相关性较强，我们从A股财报中可以一探港股企业的经营趋势。我们在报告《Q3业绩深度：经济结构转型的成效已在A股报表中体现》中提到：目前中国企业的总量的拐点比预期要早，企业预期和信心逐渐稳定，对应现金流量表和资产负债表恢复后，逐渐启动补库存、扩产能。

　　（1）中国企业的总量的拐点比预期要早， ROE连续4个季度企稳。

　　（2）24年现金流困局阶段性缓解。今年较去年同期，经营现金流、投资现金流、筹资现金流均有改善。对应着企业逐渐“敢于花钱”，无论是花钱补库存、或是花钱扩产能，能看到今年Q2-Q3出现了明显的拐点型信号。

　　（3）而中国企业（A股三季报）表征【订单】的指标也延续改善：合同负债+预收账款的同比增速连续5个季度上行，以制造业的订单恢复为主。

　　（4）虽然传统经济部门仍有压力（内需消费、地产周期、服务业），但是中国企业整体依靠先进制造业，尤其是来自于科技/外需的先进制造业，凭借其结构转型和业绩释放，实现了总量维度的企稳甚至改善。

　　三、港股下一阶段上涨Trigger

　　结论：目前美联储降息表述偏鹰（12月降息概率降至66.9%），并且受到美国政府停摆、美联储缩表等影响，近期美国SOFR（担保隔夜融资利率， “借钱成本”）与IORB（美联储准备金利率，“存钱收益”）的利差显著扩大，美元短期流动性紧张。如果出现流动性预期改善（12月降息表态转鸽、美国政府停摆结束、美联储停止缩表甚至重启扩表，美元流动性得到缓解）或者是年末政策推动传统行业业绩预期修复，那么港股迎来新一轮上涨机会，例如今年以来港股8-9月上涨（重启降息）、4.2（关税暂停南向大幅流入）、1-2月（南向、外资同时大幅流入港股）。

　　（一）Trigger 1：如果12月美联储降息表态再度转鸽

　　目前美联储降息表述偏鹰（12月降息概率降至66.9%），一旦有所扭转，就是港股新一轮上涨的起点。

　　（1）历史上看，恒生指数估值变动与美国10年期国债收益率的变动在多数时期呈负相关性，每一次美国10年期国债收益率快速拉升，例如2021-2023年、2018年、2011年，估值对恒生指数均是负贡献。

　　（2）今年以来效应尤其明显，8-9月上涨（重启降息）、4.2（关税暂停南向大幅流入）、1-2月（南向、外资同时大幅流入港股），都对应着港股新一轮上行机会。

　　（3）此外，虽然明年年中才会有鸽派美联储主席上台，但由于贝森特不满鲍威尔对12月降息的鹰派表述，表示将于12月初启动第二轮面试，遴选接替现任美联储主席鲍威尔的人选，以便特朗普能在圣诞节前确定新任主席。

　　（二）Trigger 2：如果美国政府停摆结束、美联储停止缩表甚至重启扩表，美元流动性得到缓解

　　近期美国SOFR（担保隔夜融资利率， “借钱成本”）与IORB（美联储准备金利率，“存钱收益”）的利差显著扩大，美元短期流动性紧张。

　　10月31日，SOFR升至4.22%，较IORB（3.9%）高出32个基点，创下2020年3月以来最大单日利差；

　　11月3日，SOFR回落至4.04%，但仍较IORB高出14个基点；

　　11月5日，全球资产的避险情绪进一步发酵，加股市大跌，美债利率上行，美元指数上升，加密货币大跌，黄金、白银、铜价下跌。

　　造成本次紧流动性收紧的原因有多种：

　　第一，美联储缩表、叠加财政部发债回补TGA，导致银行体系的过剩流动性（银行储备金余额+逆回购余额）降至2021年以来的最低水平；

　　第二，政府关门，短期可能因无法支出，导致财政存款TGA余额上升（接近万亿美元，大于22-23年的中枢7000-8000亿美元）。

　　近期已经出现好转现象：11月7日，美国参议院少数党领袖、民主党人查克·舒默表示，鉴于多次投票未能结束政府“停摆”，民主党提出一项新的妥协方案，主张同时重启政府运作，并提议将《平价医疗法案》补贴延长一年。市场开始预期未来美国政府停摆僵局将会得到打破。截至2025年11月8日，根据Polymarket定价，美国政府停摆结束的时间可能要到11月中下旬。

　　如果后续美国政府停摆结束、美联储12月降息表态重新转鸽、美联储停止缩表甚至重启扩表，美元流动性得到缓解，港股可能会出现新一轮上涨。

　　（三）Trigger 3：如果年末政策推动传统行业业绩预期修复

　　2021年以来经济走势清晰呈现了“U型经济”的典型特征，其本质是政策逆周期调节的精准发力：每当年中经济总量出现下滑时，年末或次年初通过财政政策、货币政策或产业政策及时托底，推动经济从下滑区间进入企稳回升通道，形成“经济下滑-政策发力-企稳回升”的U型轨迹。

　　2021年：Q2-Q3受疫情汛情双限等因素影响，经济呈现下滑压力，Q4政策端发力托底，对于“一刀切”供给约束纠偏，年末经济企稳。

　　2022年：Q2-Q3受4月上海封城冲击，三季度经济失速下滑；Q4防疫放开叠加政策发力，次年年初经济企稳。

　　2023年：Q2-Q3处于“经济强预期、弱现实”的阶段，经济表现承压；Q4通过通过增发国债、推进“三大工程”等财政货币政策的发力，经济在四季度企稳。

　　2024年：Q2-Q3受消费疲软、基建下滑等因素影响，经济面临下行压力。Q4地产领域“两重”“两新”政策持续生效，推动经济在四季度企稳。

　　2025年：Q3开始社融低于预期，二季度开始经济呈现下滑迹象。随着美联储重启降息周期、中国货币政策空间打开；年末十五五规划推出、密集召开经济工作定调会议，提振政策预期，有可能会推动传统行业的业绩预期修复。

　　港股市场中内资企业占比超过70%，收入和利润主要来自中国内地经济，年末政策推动传统行业业绩预期修复，也有助于恒生指数和恒生科技指数继续上涨。作为一个验证，我们可以看到恒生科技和恒生指数的走势与中国制造业PMI高度一致，但是和香港制造业PMI基本关系不大。

　　四、配置上，11月基本面驱动效应强，仍然采用杠铃策略，以红利为底仓，科技成长博弹性

　　（一）不同于A股，港股的11月基本面驱动效应强

　　1．与A股市场类似，在港股市场上，景气投资始终有效，港股中长期驱动因素是盈利，业绩越好的公司，涨幅也越大。

　　（1）将全部港股公司分为十组，第1组代表EPS增速最大的公司，第10组代表EPS增速最低的公司，里面每一个带颜色的数字，都代表该组公司在该年的涨跌幅中位数。

　　（2）我们回溯了诸多财务指标（如增速、盈利、估值、现金流、股息率等），从单因子有效性来看，在过去30年，最有效的仍然是业绩的一阶指标，比如净利润增速、营收增速、ROE变化率等。也就是说从单因子角度，相对景气度的高低决定相对收益的高低。

　　（3）不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度呈现单调正相关的情况，即业绩前30%的个股当年涨跌幅要远好于业绩后30%的个股。

　　2．与A股市场不同的一点是，港股11月是相对比较基本面的，炒业绩高增长或者业绩特别差有预期预期的公司。背后原因是，港股仍有不少公司，自然年和财年不一样，会在11月发布财报，例如阿里巴巴等。

　　（1）类似地，将全部港股公司分为十组，第1组代表EPS增速最大的公司，里面，里面每一个带颜色的数字，都代表该组公司在11月的涨跌幅中位数。

　　（2）从全样本看，11月涨跌幅与当前净利润增速相关性强，选绝对增速最高、或者绝对增速最低、但有预期预期的公司，即便是2014-2015年流动性驱动的牛市，在11月基本面更好的公司普遍涨幅也更高。

　　3．如果把自然年和财年不一样的公司剔除，就和A股类似，11月炒基本面的效应相对不明显。

　　（二）杠铃策略，以红利为底仓，科技成长博弹性

　　港股牛市的基础并未破坏，但演进方式更可能呈现“震荡上行、重心缓升”的特征，而非单边快速上涨，关键变量在于港股盈利的上行（尤其是新兴产业、具备全球竞争优势的制造业）和流动性预期改善（12月降息表态转鸽、美国政府停摆结束、美联储停止缩表甚至重启扩表，美元流动性得到缓解）。

　　配置上，仍然采用杠铃策略，港股稳定价值类资产（尤其是AH溢价相对较高H股）作为底仓长期配置，港股景气成长类资产的产业逻辑依然坚实，震荡中孕育机会。一旦上述Trigger出现，资金可能会流入中国最具备全球竞争优势的核心资产，例如恒生科技（互联网、新能源车）等。

　　一方面，若年末政策释放更积极的稳增长信号、12月美联储降息表述由鹰转鸽、美国政府停摆结束，市场风险偏好有望回升，资金或将重新流向科技成长主线，建议关注储能（国内外装机需求持续超预期）、创新药（年底医保谈判与学术会议催化密集）、AI（若回调至合理区间则具备中长期配置价值）；

　　另一方面，年末部分资金存在获利了结压力，行业层面或出现明显的高低切换，资金有望流向防御性较强且前期涨幅落后的高股息板块，或者存在困境反转逻辑的公司，作为一个印证，可以看到南向资金10月净流出的主要是前期涨幅最大的中芯国际、阿里巴巴等；而前期超跌的美团、小米在10月都有南向资金50亿以上的净买入，重点推荐【港股高股息】或者【前期涨幅不大的互联网】作为底仓配置。

　　五、本周全球资金流动

　　（一）A/H股市场

　　1．AH互联互通方面

　　北向资金本周日均成交额增加。本周（11月3日—11月7日）北向资金总成交金额为1.2万亿元，日均成交额为3043.49亿元，较上周日均成交金额增加314.8亿元。

　　南向资金本周保持净流入。本周（11月3日—11月7日）南向资金净流入额300.7亿港元，上周为净流入251.77亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括小米集团-W（净买入51.59亿港元），盈富基金（净买入46.33亿港元），中国海洋石油（净买入34亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括中芯国际（净卖出20.26亿港元），腾讯控股（净卖出18.56亿港元）阿里巴巴-W（净卖出10.93亿港元。

　　2． 外资流向方面： A、H资金均转流入

　　A、H资金均转流入。截至本周三（10月30日—11月5日），A股外资流入24.36亿美元，相比上周流出3.68亿美元逆转；H股外资流入0.97亿美元，相比上周流出0.18亿美元逆转。

　　（二）海外重要市场

　　1．美股资金流向

　　美股主被动资金流入均增加。截至本周三（10月30日—11月5日），美股主动资金流入12.17亿美元，相比上周流入8.34亿美元增加；被动资金流入184.06亿美元，相比上周流入51.81亿美元增加。

　　2． 其他重要市场资金流向：本周日本市场资金流入收敛，发达欧洲市场资金转流出本周日本市场资金流入收敛，发达欧洲市场资金转流出。其中，日本市场本周流入21.26亿美元，上周为流入53.5亿美元；发达欧洲市场本周流出17.55亿美元，上周为流入5.22亿美元。

　　（三）其他大类资产

　　本周黄金板、加密货币板块资金均转流出。截至本周三（10月30日—11月5日），资金净流出黄金4.18亿美元，相比上周流入775.38亿美元逆转。加密货币资产周度资金净流出19.23亿美元，相比上周流入0.61亿美元逆转。

　　六、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等；模型基于历史数据来分析，可能存在有效性和适用性不足的问题。

　　本报告信息

　　对外发布日期：2025年11月9日

　　分析师：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

　　余可骋：SAC 执证号：S0260524030007