袁艺博 证券分析师

SAC No：S1150521120002

投资要点

事件

公司公告2025年三季报，实现营收98.44亿元，同比增长4.74%，归母净利润5.37亿元，同比下降28.90%，基本每股收益0.20元。

点评

（1）前三季度公司存货略有下降，第三季度利润端实现增长

2025年前三季度，公司毛利率/净利率分别为45.12%/5.38%，同比变动分别为提升0.35/下降2.63个百分点；公司销售期间费用率为34.76%，同比提升4.02个百分点，公司强化线上投流与线下新开门店，导致销售费用率同比提升3.31个百分点，对净利率水平形成一定压制；公司前三季度存货为41.42亿元，同比下降0.64%，存货周转天数190.50天，同比增加10.67天。今年第三季度，公司实现营收36.95亿元，同比增长7.31%，实现归母净利润2.12亿元，同比增长4.55%。

（2）渠道延续扩张趋势，童装业务平稳增长

公司围绕零售转型的变革方向，提出建立以消费者为中心、以门店为起点，实现“人货场”全面控盘与协同，提升商品、服务、门店体验。今年上半年，公司线下门店总数为8,236家，较去年同期增加96家，我们判断，三季度公司延续门店增加趋势，为收入端平稳增长奠定较好基础。童装领域，公司旗下巴拉巴拉品牌以“中国小朋友”的社会化营销为主轴引起了社会面、用户面、行业面的强烈反响，同时第八代品牌旗舰店投入运营，单店零售有显著提升。今年上半年，公司童装业务收入同比增长5.97%，显著优于休闲服饰，我们判断三季度童装延续强于休闲服饰的销售表现。休闲服饰方面，公司夯实森马品牌定位，以消费者需求驱动产品开发，强化心智产品市场影响力，提升门店标准化运营能力，加快数字化和AI能力建设实现降本增效，为业务中长期发展打造坚实基础。海外业务方面，截至2025年上半年，公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场；在海外电商平台方面，公司旗下多个品牌也已实现在速卖通、Lazada、Shopee等多个平台进行运营。

（3）盈利预测与评级

公司持续提升全域零售能力、商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。结合公司三季报情况，在中性情景下我们调整公司2025年EPS预测为0.36元，维持2026-2027年EPS预测为0.42/0.45元，对应2025年PE估值为15.00倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。

（1）宏观经济波动风险

公司主要的产品森马品牌休闲服饰和巴拉巴拉品牌儿童服饰分别定位于大众消费市场及中高端儿童服饰市场，市场需求受宏观经济波动和居民消费水平变化的影响较大。若国内终端消费需求增速放缓，可能对公司主营业务产生不利影响。

（2）品牌运营风险

休闲服饰这一细分市场在服装行业中具有较大市场份额，在经过需求推动为特征的快速发展阶段后，市场呈现消费快速变化、零售渠道变迁、互联网消费崛起、全球化竞争加剧等特征，市场竞争日趋激烈。上述因素可能会影响公司休闲服饰业务的发展。中国童装市场受消费升级和人口政策等因素影响，呈现快速发展的特征，众多服饰品牌纷纷进入童装市场，市场竞争加剧、人口结构变化可能给公司儿童服饰业务的发展带来不确定的风险。

（3）原材料价格变动的风险

如果面辅料的价格和委托加工成本出现持续上涨的情形，公司有可能面临面辅料不能及时供应、采购成本上升的局面，从而对公司正常生产经营活动造成不利影响。

（4）存货管理及跌价风险

随着公司销售规模的扩大，加盟商、直营终端及电商渠道铺货和陈列的商品需要量不断增加。目前公司的存货是正常经营过程形成的，符合公司经营的实际情况和行业惯例。但若产品销售市场发生异常变化导致存货跌价或存货变现困难，将给公司经营业绩带来不利影响。

（5）进出口贸易风险

世界经济贸易环境的变化，给公司进出口业务带来不确定的影响。现阶段，公司进出口业务规模较小，汇率的波动、贸易保护主义等因素导致的进出口贸易风险不会给公司业绩带来重大影响。

以上内容来源于渤海证券研究所2025年11月04日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》

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编发：郭苓芝

复审：朱艳君、张敬华、任宪功 

终审：崔健