来源：天风研究

　　整体来看，当前债市利率和利差处于区间中枢位置运行，建议尽量避免盲目选择方向，等待靠近区间上下沿的位置时再进场和止盈。如果债市出现短期交易机会，建议杠杆策略参与，关注前期超调的7-10Y国开债和3-5Y二永债，避免久期风险暴露。

　　1、本周债市行情回顾：债市仍在寻方向，避险情绪暂时引导行情

　　本周，债市整体围绕关税摩擦、权益市场表现、避险情绪呈现先跌后涨行情。其中，超长债在后半周表现亮眼。

　　2、本周债市聚焦：利差交易的快速演绎

　　（一）市场抢跑30Y国债切券行情，后续新老券利差或区间徘徊。

　　10月14日，今年的1.3万亿元特别国债发行计划已圆满收官。其中，原定于10月10日续发的最后一期30Y国债变更为分散续发20Y、50Y期，反映出“财政部在债务管理中的灵活性和前瞻性”。考虑到明年仍将有新增超长期特别国债发行额度，以及目前财政预算支出进度偏慢，“25特6”再迎续发的概率或较小。

　　目前，“25特2”和“25特6”成交笔数难分伯仲，后续能否切券尚不确定。因此，短期来看二者的利差或难有趋势性走势，而是在交易盘的反复博弈之下围绕13BP（按照自营机构6.34%的实际增值税率计算的税负溢价）的中枢位置上下波动。

　　（二）国开债隐含税率或已开启下行区间。

　　10月17日，10Y期国开债活跃券较国债之间的利差由前一日的17.7BP收窄至15.7BP，5Y、7Y期国开-国债利差也分别收窄了0.9BP、1.6BP。

　　国开债强劲的涨势一方面是由于利差已处于绝对高位，交易性价比凸显。截至10月16日，10Y国开活跃券较国债活跃券的隐含税率为9.2%，处于22年以来的96%分位数。另一方面，基金交易情绪有所回暖，国开债作为前期受到抛压较大的券种，自然也迎来更大程度的修复。

　　（三）权益市场涨势放缓，推动债市情绪修复。

　　A股短期内快速上冲的动能或偏弱，对债市的压制释放。前期基金极致抱团科技赛道抬升估值，边际资金在高位趋于谨慎；叠加当前正处于三季度业绩验证期、海外银行的信贷风险事件和关税政策的不确定性也在压制权益市场风险偏好，短期内A股快速上涨的动能或不足。

　　3、下周债市关注：以杠杆策略博弈短期交易机会

　　其一，配置力量全面回归或为时尚早，但短期内存在边际利好因素。四季度超长债供给压力预计将低于二三季度，且利率风险指标多为月末季末时点考核，因此当前大行配债面临的约束虽依然存在，但程度或有所缓和。保险方面，本周30Y期地方政府债和铁道债表现强劲，利率分别下行6.0BP、6.7BP，其背后反映的或是保险的配债力量。

　　其二，二十届四中全会即将召开，关注会议前后重要数据及政策信号。会议前夕，三季度经济数据以及LPR报价将公布，关注降息以及LPR利率调降的可能性；会议之后，十五五规划编制建议预计将发布，关注关于提振需求等政策导向，以及相应的对于基本面和通胀预期的影响。

　　其三，关注新增地方政府债务限额发行节奏。今年的5000亿元地方政府债务结存限额使用节奏预计较快。不过，四季度整体来看，政府债供给压力预计有限。截至10月17日，考虑5000亿元新增结存额度之后，今年国债和地方政府债剩余发行额度约2.4万亿元，供给压力相比24Q3-25Q3的3.7-4.1万亿元的政府债净融资规模偏低。

　　整体来看，当前债市利率和利差处于区间中枢位置运行，建议尽量避免盲目选择方向，等待靠近区间上下沿的位置时再进场和止盈。如果债市出现短期交易机会，建议杠杆策略参与，关注前期超调的7-10Y国开债和3-5Y二永债，避免久期风险暴露。

　　风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。