来源：中信建投证券研究
文|周君芝 孙英杰
流动性对全球资本市场愈发重要，不仅因为资金的定价信号早于基本面，更重要的是流动性还会放大市场波动。
例如理解近年全球资本市场表现，绕不开全球流动性走向。过去三年全球流动性交易强美元，而在今年强美元叙事阶段性终结，全球流动性再寻锚，给非美资产更高定价。这也是我们理解今年中国股票牛市启动的重要流动性背景。
我们尝试推出系列《全球流动性框架》系列报告，探讨国内外市场流动性基本逻辑以及国内外资金如何联动。
这是系列第一篇，我们先从“长钱”入手，解构中国流动性逻辑。
一、全国社会保障基金基本运行框架。
社会保障基金（简称社保基金）于2000年设立，是中国多层次社会保障体系的重要组成部分。
社保基金资金主要来自政府财政注资。不同于养老金第一支柱，社保基金并非“现收现付”，无短期支付压力，而进行集中投资运营。
法规规定，社保基金投资运作的基本原则是，在保证基金资产安全性、流动性的前提下，实现基金资产的增值。社保基金的投资理念核心在于三点：1、长期投资。2、价值投资。3、责任投资。
社保基金的投资范围涵盖银行存款、国债、股票等，主要资产为国债、股票。
根据中国经济网报道，截至2024年底，全国社保基金规模约3万亿元，持有A股流通市值约0.8万亿元，占全部A股流通市值的1.2%。
二、社保基金资金来源。
全国社保基金资金来源包括财政性拨入资金和社保基金自身投资增值。投资增值规模甚至高于财政拨入资金。
截至2023年，全国社会保障基金权益2.62万亿元，累计财政性净拨入1.14万亿元，占比44%，累计投资增值余额1.47万亿元（其中累计投资收益余额1.46万亿元，基金公积和报表折算差额合计191.35亿元）。
（一）财政性拨入资金主要包括三方面，中央财政预算拨款、国有资本划转和彩票公益金。
中央财政预算拨款是财政性拨入资金的主要来源。历史上，一些具有特定时代背景的资金也曾划入社保基金，例如国有股减（转）持收入。
1、中央财政预算拨款是基金最稳定、最基础的资金来源。财政性净拨入拆分来看，截至2023年一般公共预算累计拨款3798.36亿元，占累计财政性净拨入的33%。
2、彩票公益金已经成为社保基金资金财政拨入的最主要构成。截至2023年，彩票公益金累计4612.32亿元，占累计财政性净拨入的40%，已经成为社保基金资金财政拨入的第一大构成。
3、国有股权是社保基金资金的重要补充。截至2023年，国有股减转持资金和股票累计2841.32亿元（其中，减持资金971.59亿元，境内转持股票1026.18亿元，境外转持股票843.55亿元），占累计财政性净拨入的25%。
（二）基金自身的投资收益对于社保基金权益贡献超过60%，是社保基金增值的最重要方式。
截至 2023年，社保基金权益总额为 2.66万亿元，累计投资收益额为1.68万亿元，累计收益额占权益总额比例为 63%。
社保基金累计投资收益额占权益总额比例2008 年后大幅上升，由2008年的31%上升至2023年的63%，2021年达到峰值 66%。
三、社保基金政策变迁。
（一）框架初期投资运营偏谨慎（2000年- 2005年）。这一阶段的核心是制度框架的搭建和初期稳健运作。
2000年8月为应对未来人口老龄化高峰，国务院决定设立全国社会保障基金，并成立全国社会保障基金理事会负责管理运营。2000年中央财政调整预算，拨入全国社保基金200亿元作为起步。
社保基金成立初期投资主要集中于银行存款，股票配置比例低。2001年银行存款占基金资产的比重达到65%，此后增加了债券股票投资，银行存款逐步下降至2008年的11%。
（二）投资范围扩大期（2006年- 2016年）。社保基金投资策略从“审慎保守”向“稳健积极”转型。
随着管理经验的积累和基金规模的壮大，社保基金开始加大力度进行多元资产配置。社保基金的资产配置工具箱丰富，从单一的境内股债扩展到 “境内+境外”、“公开市场+非公开市场（股权、信托）”、“标准化+非标准化” 的多元化配置格局。
（三）发挥耐心资本与长期稳定器的作用。
2017年至今，社保基金更加积极服务于国家战略和资本市场发展的关键时期。
这一阶段的政策核心是进一步提升投资灵活度、优化资产配置结构，鼓励和引导其作为“耐心资本”发挥长期投资和市场“稳定器”的作用。
四、社保资金资产对资本市场的影响和意义。
（一）社保基金入市的重要意义之一是平滑市场波动。
社保基金负债端稳定，能够进行更为长期的投资。
社保基金在2005年、2008年、2010年、2016年市场低位之际勇敢加仓，在2007年市场严重高估的时候果断降低权益类资产比例。
这些操作帮助社保基金取得优秀业绩，也在一定程度上维护了市场稳定。
（二）社保基金入市的三重意义之二是支持国家战略。
社保基金顺应时代主题积极，不同阶段对于国家重大工程建设有所侧重，2014年以来不同年份分别先后侧重了支持保障房建设、互联网+、科技与先进制造方向。
截至2022年末，社保基金年报信息显示，积极响应科创板和注册制等资本市场改革创新，经过3年多时间的投资布局，在科技自主可控、新能源、高端装备制造领域的投资金额均接近或超过1000亿元。
（三）社保基金入市的三重意义之三是引导价值投资。
社保基金极其注重投资安全，因此，更加注重价值投资。
2008年之后社保基金持有的大盘价值风格股票占总持仓的比例快速增长，从2008年的3%增长至2024年的59%，大盘价值风格成为社保基金最青睐的风格。
社保基金资金动向发挥作用主要通过两方面：其一是社保基金以实际投资动作（如增加半导体持仓）响应国家战略，以此作为股市投资风向标，引导股市投资；其二是社保基金的资金体量更容易对于特定板块或风格产生更大影响，例如2024年银行板块大涨超过40%，而社保资金就是其中重要的参与力量，社保基金2024年大幅增持银行股超过700亿。
目前来看社保基金入市规模仍有发展空间，社保“长钱”对A股的影响，更多聚焦在结构性板块。全局性的持续影响仍有赖于长线资金规模增长。
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消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
中国股市可能因为经济波动、政策影响、地缘冲击而大幅波动。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
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