沐曦股份：审计报告未备案，三年巨亏33亿，经营性现金流流出43.61亿，依赖一款芯片，依赖的单一大客户自身难保，估值210亿
一款量产仅一年的芯片，撑起97%的营收；一家自身难保的大客户，贡献40%的销售额；三年巨亏32亿后，这家国产GPU明星企业正向科创板发起冲刺。
2025年6月30日，沐曦集成电路（上海）股份有限公司科创板IPO获受理，计划募资39.04亿元。招股书显示，2022年至2025年一季度，公司累计亏损32.9亿元，经营活动现金流净额累计“失血”43.61亿元。
而支撑这艘巨轮继续航行的，是资本市场源源不断的输血。在IPO前夜，葛卫东的混沌投资、红杉、经纬等超百家机构扎堆入股，将公司估值推高至210亿元。
光鲜的资本盛宴背后，产品单一、客户暴雷、财务疑云、现金流枯竭等致命软肋，正将这场IPO推向风口浪尖。
01 单品撑天：一款芯片扛起的IPO神话
翻开沐曦股份招股书，一组数据令人瞠目：2024年，曦云C500系列单款芯片贡献7.22亿元收入，占公司总营收的97.28%；2025年一季度，该比例进一步攀升至97.87%。一款产品几乎就是整个公司。
更值得玩味的是，这款“顶梁柱”2024年2月才量产，上市仅一年就扛起整个公司的IPO大旗。而替代产品C600、C700系列仍在研发中，量产遥遥无期。
产品单一依赖的软肋暴露无遗。在2024年以前，沐曦的营收来源还较为多元：智算推理GPU芯片曦思N100系列2023年贡献营收1376.32万元，占总营收26.77%；IP授权业务占比达43.12%。
然而2024年风云突变：智算推理业务暴跌74.64%至349万元；IP授权收入更是断崖式下滑95.49%至仅100万元。公司营收几乎完全压在了C500这一款产品上。
“考虑到芯片研发的风险和不确定性，若未来在研芯片流片、量产进度不及预期，同时C500系列产品市场需求下降，则存在经营业绩下滑的风险。”沐曦在招股书中坦言。这纸风险提示轻描淡写，背后却是公司命悬一线的残酷现实。
02 客户悬崖：踩雷边缘的“大客户依赖症”
如果说单一产品是沐曦的第一道软肋，那么岌岌可危的大客户则是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
2025年一季度，上市公司超讯通信贡献了沐曦近40%的收入。而这家“大客户”早已自身难保：2024年营收暴跌31.57%，2025年一季度继续暴跌43.02%。一家业绩断崖式下滑的企业，却成了沐曦的“救命稻草”。
更令人担忧的是财务关联：截至2025年3月末，沐曦应收账款飙升至6.15亿元，占当期营收的192%。当客户自身经营困难时，这笔巨额应收款坏账风险激增。
客户集中度畸高的问题同样突出。2023年、2024年及2025年一季度，公司前五大客户销售占比分别高达91.58%、71.09%和88.35%。在2025年一季度前五大客户名单中，还出现了一个耐人寻味的名字——上海源庐加佳信息科技有限公司。
这家2024年8月才以6000万元取得沐曦0.55%股份的股东，在2025年一季度突然跻身公司第二大客户。而在2023年及2024年，源庐加佳从未出现在前五大客户名单中。股东变客户的身份转换，不免令人质疑交易的真实性与可持续性。
03 审计报告未在财政部审计报告查验系统备案
沐曦集成的审计报告（申报稿），竟然没在财政部审计报告查验系统中备案。至少不合规！
审计报告查验
http://acc.mof.gov.cn/qrcapp/search.html?timestamp=1755496808037
04 股东变客户：突击入股的“财技表演”
沐曦的客户名单上演着令人眼花缭乱的资本戏法。2025年一季度，公司第二大客户的位置上，赫然出现了股东上海源庐加佳的身影。
这家在2024年8月才以6000万元取得沐曦0.55%股份的机构，入股后短短数月便跻身核心客户行列。而此前的2023年及2024年，源庐加佳从未进入公司前五大客户名单。
无独有偶，公司第一大客户超讯通信与沐曦共同投资了两家企业——主营算力资源销售和运营的中能建智慧科技，以及计划从事算力服务器组装的四川讯曦。商业合作与资本纽带交织，业绩成色令人存疑。
股东与客户身份的切换，使得营收的含金量蒙上阴影。当销售业绩与资本运作深度绑定，企业的真实市场竞争力如何评判？
05 失血狂奔：43亿现金流黑洞与人才困局
翻开沐曦的现金流量表，触目惊心的负值连成一片：2022年-6.65亿，2023年-10.17亿，2024年-21.48亿，2025年一季度-5.31亿。累计“失血”43.61亿元。
现金流枯竭的背后是多重压力：
应收账款高企：从2023年的3709万元飙升至2025年一季度的6.15亿元，占营收比重从69.97%暴涨至191.96%存货积压：账面余额从2022年的1767万元激增至2025年一季度的8.9亿元预付账款膨胀：同期从5178万元增至11.07亿元
公司解释称，为应对地缘政治风险进行了战略备货。作为Fabless模式企业，沐曦的命脉捏在境外供应商手中，先进制程晶圆代工和HBM存储供应已遭制裁限制。
若关键物料断供，8.9亿存货和11亿预付款可能瞬间变成沉没成本。
与此同时，人才困局逐渐显现。2025年2月，市场传出沐曦上市前裁员约200人（占员工总数20%）的消息，虽遭公司否认，但沐曦承认“有人员的补充与裁撤”。
2025年3月，一名前员工提起仲裁，要求确认其期权份额。当资本可以突击入股，技术却无法突击研发，核心人才稳定性的隐忧正在发酵。
06 资本狂欢与产业健康的生死抉择
站在科创板门前，沐曦描绘着诱人的市场前景：2024年中国GPU市场规模约1073亿元，同比增长32.96%，国产替代空间显著。在英伟达占据中国人工智能芯片市场70%份额的背景下，国产GPU的故事确实动听。
资本早已闻风而动：葛卫东的混沌投资持股7.48%，“经纬系”抱团占5.13%，超百家机构扎堆入股。IPO前最后一轮融资估值高达210亿元。
当一款量产仅一年的芯片支撑97%营收，当近40%销售额依赖一家濒临崩溃的客户，当现金流累计失血43亿，这是否符合科创板“硬科技”定位？又是否对投资者负责？
招股书里的沐曦，是国产GPU的领军者，累计销量超2.5万颗，深度赋能教科研、金融、交通、能源等多个行业；
数据背后的沐曦，却是一款芯片撑起的资本秀，一家大客户绑定的风险游戏。
