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来源：证券之星
8月18日，沪指盘中创十年新高，创业板指、深证成指涨超“924”行情最高点。然而A股交投火爆之际，华润三九（000999.SZ）却逆市下跌。
8月18日，华润三九收跌2.85%，盘中最大跌幅近4%。这背后，华润三九今年上半年的业绩支撑不足：营收增长不到5%，归母净利润则下滑超两成。其中第二季度表现尤为惨淡，归母净利润同比暴跌47.3%，成为拖累上半年业绩的“拖油瓶”。不仅如此，销售费用、研发费用等开支激增则进一步挤压利润空间。
证券之星注意到，尽管华润三九收入微增，但增速明显较此前几年同期水平明显放缓。在药店客流萎缩与医保控费双重夹击下，占营收半壁江山的CHC业务收入骤降17.9%。
通过“买买买”，华润三九扩大了业务版图，但并购背后暗藏隐忧。其中昆药集团今年上半年营利双降，新并表的天士力则是增利降收。另一面，不断并购也推高了商誉。截至今年上半年，华润三九的商誉规模高达70亿元。
尽管如此，华润三九仍对2025年全年业绩持乐观预期：预计今年公司营业收入将超越行业平均增速，努力实现双位数增长。华润三九的预期能否兑现有待时间验证。
01．Q2利润近乎“砍半”拖后腿
华润三九于2000年3月9日登陆深交所，主要从事医药产品的研发、生产、销售、医药流通及相关健康服务，主要产品包括：999感冒灵、999皮炎平、参附注射液、注射用头孢、免煎中药、三九胃泰颗粒、正天丸、血塞通软胶囊、天麻素注射液、复方丹参滴丸等。
根据财报，华润三九今年上半年出现“增收不增利”的情况：实现营业收入约148.1亿元，同比增长4.99%；归母净利润18.15亿元，同比下降24.31%；扣非后净利润16.98亿元，同比下降26.46%。这是华润三九2021年以来首次出现半年度净利润下滑。
单季度拆解来看，华润三九今年两个季度的表现均不尽如人意：Q1营收同比下降6.04%至68.54亿元，归母净利润同比下降6.87%至12.7亿元；Q2营收79.57亿元，同比增长16.8%；归母净利润下滑47.3%为5.45亿元。Q2归母净利润环比下滑57.07%，Q1归母净利润环比增长211.25%。可见，华润三九上半年归母净利润下滑主要是受Q2拖累。
华润三九表示，净利润有所下降主要由于2024年上半年高基数的影响。因感冒等呼吸道疾病处于相对高发病率等因素，过去两年公司均处于高基数的运营状态，24年上半年在23年较高基数基础上仍取得快速增长。华润三九称，公司对感冒发病率回归正常有一定预判，今年上半年营收和利润进度在预期之内。
证券之星注意到，华润三九费用开支的增加也挤压利润空间。华润三九今年上半年的销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别同比增长18.94%、17.41%、129.86%、68.99%。销售费用近40亿元是最大开支，该项下“市场推广费”和“商业推广费”分别约22.53亿元、5.59亿元。
尽管华润三九利润端承压，仍推出拟向全体股东“每10股派发4.5元（含税）”的现金红利。华润医药控股有限公司持有华润三九63.02%的股份，也就是说绝大部分红利将进入前者的腰包。
02．核心CHC业务出现下滑
拉长时间线，华润三九2021年上半年、2022年上半年、2023年上半年、2024年上半年的营业收入增速分别为33.78%、6.82%、56.48%、7.3%。可见，今年上半年华润三九的的营收增速远不及前几年同期水平。这背后，华润三九核心业务出现明显下滑。
据了解，华润三九以CHC为核心业务，CHC健康消费产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类。按产品线划分，作为收入的支柱业务，2025年上半年，华润三九CHC业务收入79.94亿元，同比下降17.89%，营收占比从去年同期的69.02%降至53.98%，毛利率同比下滑3.06%至60.5%。
处方药是华润三九的第二大产品，覆盖心血管与代谢、肿瘤、呼吸、神经/精神、消化、骨科、抗感染等治疗领域。该产品今年上半年实现营收48.38亿元，同比增长100.18%。由于CHC业务大幅下滑，拉低整体增速。
华润三九在财报中提到，在药品市场端，受药店客流下降、医保控费等因素影响，行业在长期发展的过程中暂处调整期。根据米内网数据，2025年1-5月中国实体药店的累计规模为 2474亿元， 较去年同期累计规模下滑2.3%；医院市场规模步入平台期，根据中康开思数据，2025年一季度医院市场规模同比下降1.7%。CHC业务高度依赖药店网络，终端市场萎缩导致业务发展受阻，传统线下零售渠道承压明显。
华润三九在半年报业绩电话沟通会上谈到，从需求端来看，公司持续监测行业数据以及竞争产品的数据表现，努力应对流感等呼吸道疾病发病率变化等因素带来的影响，呼吸品类围绕“大品种-大品牌-大品类”的建设思路，除999感冒灵外，已培育了999强力枇杷露、999复方感冒灵、999小柴胡颗粒、999抗病毒口服液等一系列品种，并进一步拓展培育成长品种如999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等，完善呼吸品类布局。
03．“买买买”策略推高商誉至70亿元
作为华润集团旗下的中药平台，华润三九的扩张策略就是并购。这一策略，帮助华润三九扩大了业务版图。根据中报，自2012年以来，公司成功完成澳诺制药、昆药集团、 天士力等 10余项并购交易，在儿童维矿、慢病管理、创新中药等多个领域构建业务竞争优势，巩固行业地位。
在并购整合后的战略协同方面，华润三九指出，其与天士力、昆药集团已形成清晰的差异化定位，天士力以处方药为核心业务；昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务。
证券之星注意到，昆药集团今年上半年经营情况并不客观。2025年上半年，昆药集团实现营业收入为33.51亿元，同比下降 11.68%；归母净利润1.98亿元，同比下降26.88%。昆药集团表示，2025年上半年，面对全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及自身改革过程中，渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等影响，报告期内公司营业收入、归母净利润等指标有所下滑，业绩阶段性承压。
需要注意的是，被华润三九收购后，昆药集团的营收近乎原地踏步。2022年昆药集团的营业收入为82.82亿元，2023年同比微增至84.3亿元，2024年下滑至84.01亿元。
相比之下，天士力今年上半年的盈利情况有所好转：实现归母净利润7.75亿元，同比增长 16.97%。不过天士力今年上半年的营业收入42.88亿元，同比下降1.91%。
收购天士力，使得华润三九报告期内新增了19.21亿元的商誉。2025年上半年，华润三九商誉期末余额高达70.45亿元。一旦标的企业业绩下滑，商誉减值风险不容小觑。“公司经营节奏同比过往有所调整，过去两年公司上半年进度较快，今年开始会逐渐趋于正常”，华润三九直言。（本文首发证券之星，作者|刘凤茹）
