来源：华创食饮

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　　报告摘要

　　婴配粉行业趋势：高端化逆势演绎，龙头份额空间大，结构性机会仍值得挖掘。

• 行业空间：高端价格带仍在扩容，对冲行业量减压力，补贴政策落地有望形成进一步提振。近年新生儿人口回落加剧行业压力，中国婴配粉市场规模21-23年持续收缩，CAGR -7%，预估当前行业空间约1400亿元。但行业高端化却仍在逆势演绎，近几年整体婴配粉高端化持续、零售价稳中有升，有力对冲行业量减压力。同时，今年起有望发放育儿补贴，相关政策持续落地有望对婴配粉需求形成进一步提振。

• 格局展望：婴配粉集中度天花板天然较高，CR3有望持续提升至70%+。从海外发展经验看，先发品牌享有较高品牌知名度和消费者信任度，在没有诸如安全事件或企业重大战略失误等情形下，市场份额高度集中于头部品牌，CR3普遍可看70%以上，甚至高达90%以上。考虑当前国内三聚氰胺等历史阴霾消散，且注册制、新国标持续提高行业准入门槛，进一步夯实格局集中确定性，预计中长期中国婴配粉CR3可看70%+，龙一或可看30%+，且路径上以份额自然提升为主、收并购为辅。

　　高端品困境反转路径：洋河早年通过升级主品盘活全局，正在飞鹤重演。

• 飞鹤早年通过差异化定位高端、深耕下线市场，抓住机遇快速崛起，成就婴配粉市场第一，主品星飞帆跻身百亿单品。但2020年后新生儿人口加速回落，全行业库存高企致渠道窜货乱价，龙头飞鹤自受波及，22-23年陷入经营困境，我们认为公司两大关键调整举措：一是主动去库恢复渠道健康，并相继通过内码、电子围栏、数字化门店等举措严控价盘，二是更为重要的，从200元高端价格带星飞帆升级至300元超高端卓睿，“聪明宝宝”的定位卖点突出，并以更高的渠道利润、理顺渠道体系，在超高端价格带快速抢占外资份额。公司24年经营企稳改善，已于24H1重拾小幅正增长，并有望在下半年起加速。

• 我们基于食品饮料商业属性的对比研究，白酒和婴配粉同属高端品，后发品牌往往采取差异化渠道深耕模式抢占市场、后来居上，早年白酒行业前三洋河如此，飞鹤亦是如此。但随销售体量快速增大（超200亿元），大企业管理难度激增，外部需求一旦回落后，经营矛盾便在主品价盘紊乱核心指标上爆发，进而渠道盈利大减甚至亏损致经营全盘困局。早年洋河18-19年因此陷入困局，19年推动营销改革，关键之举在于升级主品梦6至梦6+，以品质升级和全新品牌定位使售价上涨百元，而涨价部分回补渠道和终端，最终盘活全局，洋河迎来20-21年两年经营升势。当前飞鹤星飞帆全面升级至卓睿，24H1卓睿收入占比已攀升至30%，洋河早年困境反转的路径，正在飞鹤身上重演，经营反转周期已明确开启，而改善持续性则由团队稳定、战略延续和执行统一决定。

　　投资建议：经营反转周期正展开，24H2至25年增速有望加快，首次覆盖给予目标价7.5港元及“强推”评级。我们认为，高端品企业困境反转遵循望闻问切、挖骨疗毒和纷至沓来三个阶段，一旦走出反转拐点，改善周期至少可看两年。24H1是飞鹤企稳回升的起点，24H2至25年收入有望加速至双位数左右，市场预期将进一步修复。同时公司股息率5%以上，且资本开支维持低位背景下预计每年股息金额增长不低于10%，已给予较好收益安全垫。我们给予24-26年EPS预测0.43/0.49/0.55元，对应PE估值为13/11/10倍，给予25年PE 14倍，对应目标价7.5港元，对应近30%市值空间，给予“强推”评级。

　　风险提示：新生儿数量大幅回落、行业竞争加剧、渠道调研及测算或存在误差。

　　报告目录

　　正文部分

　　引言：飞鹤是否已经迎来经营反转周期

　　婴配粉龙头飞鹤历经超两年的产品和渠道调整梳理，24 年上半年公司收入利润已重拾升势。本篇报告旨在回答飞鹤是否迎来经营反转周期，重点分析以下关键问题：

　　1、奶粉行业受出生人口压制已成市场共识，但高端化逆势演绎，龙头份额集中，结构性机会是否值得深挖？

　　2、基于高端品困境反转共性，早年白酒升级主品盘活全局的路径，是否正在飞鹤重演？启示和差异在何处？

　　3、飞鹤困境反转的几个阶段，及如何定量展望潜在空间？

　　一、婴配粉行业：高端化+集中化，结构性机会值得挖掘

　　（一）品类属性：高端品商业属性，品牌为核心竞争

　　1、品类特征：专业性与安全焦虑主导，产品具备高溢价

　　专业性和安全焦虑使得婴配粉享有高溢价。

• 专业性：一方面，婴配粉为各种专业成分配比而成，婴配粉消费者（宝妈）和使用者（婴幼儿）相分离，而使用者无法准确表达出自己的消费感受，显著推升了品类的专业性和品质鉴别难度。

• 安全焦虑：婴幼儿食品安全重要性突出，各国普遍对婴配粉实施严格监管，尤其是中国因2008年三聚氰胺事件，消费者对国产奶粉、平价奶粉缺乏信任，对下一代关切及安全焦虑亦使得消费者在很长一段时间里持有“贵即是好”的理念。且父母愿为成分配方高花费，故我国婴配粉享有高溢价，品牌方、渠道均享有较高利润。

　　而核心消费人群三年一更迭，要求企业持续拉新和品牌教育，母婴店相应为关键渠道。因食用年龄为0-3岁，故婴配粉核心消费人群三年一更迭，企业需要持续拉新和品牌教育；且由于专业性较高，对前端产品介绍、后端售后服务（冲泡方式、食用反馈、育儿知识等）均提出较高要求。因此：

• 婴配粉企业报表呈现“高毛利、高费投”特点。安全焦虑与品牌溢价使得消费者价格敏感度较低，婴配粉在食品饮料中更类似于“高端品”而非“大众品”，因此婴配粉毛利率在食品饮料细分行业中，仅次于具备社交属性的白酒和满足健康焦虑的保健品，并远高于其他食品饮料品类。而相应地，品牌塑造与拉新转化需要，婴配粉企业销售费用率也仅次于保健品、明显高于其他食品饮料品类。

• 渠道结构上，母婴渠道为销售大盘，疫后线上占比加速提升。母婴店作为母婴用品一站式购物的专业渠道，为天然的目标消费人群流量入口，拉新效率较高，且母婴店主（尤其是下沉市场社区母婴店）、导购又可在周边社区建立稳定社交圈，提供便捷高效的配送及售后服务，故母婴店逐步成为了母婴用品的主要渠道，22年行业销售占比超七成。而在信息传播越来越透明、年轻宝妈更擅长利用互联网“做攻略”的背景下，消费者自身对产品的自主理解能力提升，则进一步催化了高货值、强计划性消费的婴配粉在线上渠道加速渗透。根据尼尔森数据，当前婴配粉线上渗透率已快速提升至28%。

　　2、竞争核心：品牌力为核心，价盘管控为生命线

　　品牌为核心竞争要素，头部品牌拉新占优、推动行业往头部集中。品牌是婴配粉最为核心的竞争要素，原因在于婴配粉天然品牌黏性强、不轻易切换，而消费者对产品间差异性感知较弱，因此销售漏斗核心环节在于拉新转化。在拉新环节，头部品牌更有利于消费者自发性购买或降低渠道推荐的阻力，行业相应向头部集中。

　　而安全焦虑与高溢价，使得产品安全及价盘管控为企业生命线，婴配粉品牌在历史上也相应地呈现“各领风骚三五年”的格局。一方面，婴儿口粮定位使得消费者对安全事件极为敏感，一旦发生安全事件品牌形象较难修复（如三鹿、圣元、多美滋）；另一方面，企业可借力母婴渠道快速崛起、实现大单品放量，但高溢价及高渠道利润也使得窜货风险上升、单品上量后价盘管控难度加大（贝因美），价盘失控将极大损害渠道体系的健康和经销信心。因此过往中国婴配粉市场呈现“各领风骚三五年”的格局。

　　（二）集中度展望：天花板天然较高，CR3或可看70%+

　　中国婴配粉市场先后经历“量价齐增，行业增长”、“量减价增，行业增速放缓”、“量减价增放缓，行业下滑”三阶段。根据欧睿数据，2010年至2019年（除16年注册制实行、企业甩货或对行业均价造成阶段性扰动外）行业呈现“量价齐增，规模增长”，虽新生儿数量增速放缓甚至下滑，但渗透率提升强势驱动和婴配粉高端化升级持续之下，行业规模复合增长率高达13%。2020-2021年疫情影响下新生儿数量超预期下滑，但尚未反映到消耗量最大的三段婴配粉上，价增仍能支撑，行业规模持平微增，21年婴配粉市场规模见顶达1725亿元。2022-2023年，价格方面因婴配粉内部结构调整即均价更低的三段婴配粉占比提升，以及23年新国标落地对均价亦有冲击，价增速趋缓，另外消费量降幅扩大，带动行业规模加速下滑，21-23年行业复合增长率达-7%。24年人口回暖带动量减压力有所舒缓，行业规模降幅收窄。

　　强监管下供给集中，叠加品牌重要性突出，天然份额往头部品牌集中。婴配粉的产品价值可拆分为基础食用价值、安全溢价、专业/适配溢价。需求端，婴配粉定位为“婴儿口粮”，用户黏性强、较少切换利好需求集中；供给端，出于安全底线考虑，各国均对婴配粉有较严格的监管政策，泰国、越南为产品注册制，美国为企业注册+产品备案制，中国、日本为更加严格的企业配方双注册制，进一步提升入局门槛。同时多数国家响应世界卫生组织关于提倡母乳喂养的号召，禁止或严格限制婴配粉企业广告营销、低价促销等，在一定程度上阻碍了后发品牌通过营销或低价切入市场。需求供给双集中，叠加品牌为关键竞争要素，头部品牌更易拉新转化，因而需求天然往头部集中，行业集中度在诸多品类中相对较高。

　　复盘海外来看，婴配粉市场份额向头部集中，同时竞争格局通常较为稳定。先发品牌享有较高品牌知名度和消费者信任度，在没有客观因素扰动（如安全事件或企业重大战略失误）的情形下，市场份额自然集中于头部且竞争格局通常较为稳定。具体看，代表性国家可分为三类：1

　　注：为开展婴配粉市场集中度的跨国对比研究，我们选取了18个国家样本，其多为婴配粉市场规模排名前20的代表性国家，部分样本国家如以色列、荷兰等虽市场规模较小，但其婴配粉市场演绎较为典型亦被纳入研究样本。

• 先发主导型：本土企业或大型跨国企业先发占据市场，龙头地位较稳固，集中度高。由于品牌是婴配粉核心竞争要素，先发品牌通过更长久的品牌影响力渗透、更高知名度、更优的消费者信任度稳定占据龙头地位。典型代表为荷兰的Nutrilon、以色列的Materna，均为本土婴配粉品牌，凭借良好口碑主导市场；而巴西市场的雀巢、阿根廷市场的达能则是较早进入该国，通过推出本土品牌、布局本地生产、和当地企业合作等实现较好的本土化运营，赢得当地市场的认可。先发优势叠加企业经营有序，未发生严重安全事件和自身重大战略失误，紧跟消费者需求进行产品高端化、功能化升级迭代，凭借更加先进的企业管理对本土小企业形成降维打击，先发者成功主导市场。通常该类型下婴配粉市场中，龙头地位稳定，排除极值样本，龙头份额可看35%+，CR3可看70%+。

• 并购驱动型：以雀巢、达能为代表的大型跨国企业主导并购，集中度更高。以雀巢、达能为首的大型跨国企业通过收购整合一些已经在本土占据相当份额的强势品牌以获得集中度的提升和利润的增加。最具代表性的两大收购案例，一是2007年达能收购当时全球最大的婴儿食品制造集团荷兰皇家纽密科集团Royal Numico NV，将该集团自有品牌Nutricia和其之前收购拥有的Aptamil、Cow & Gate、Karicare等著名婴配粉品牌归入旗下，从而实现对英国、澳大利亚等市场的主导；二是2012年雀巢收购惠氏，进一步整合份额，主导菲律宾、印度市场。此类型国家的婴配粉市场通常龙头稳定、集中度较先发主导型更高（澳大利亚集中度较低有当地政府反垄断、让雀巢剥离惠氏婴配粉品牌经营权的影响），龙头份额可看40%+，CR3可看80%+。

• 后发崛起型：安全事件等因素扰动，使得玩家洗牌座次轮换，但不改整体行业格局集中趋势。由于安全是婴配粉品类的底线，因而安全事件爆发对婴配粉品牌的负面影响以及份额的丢失通常是不可逆的，对格局造成较大扰动，亦为后发者提供弯道超车的机会。法国Lactalis因2017年沙门氏菌安全事件爆发份额丢失、行业集中度有所下滑；中国三聚氰胺、恒天然肉毒杆菌事件亦给了坚守品质的国产奶粉弯道超车的契机。韩国南阳乳业的负面舆论事件等是对格局造成扰动的意外因素，叠加外资奶粉在线上渠道崛起，致使龙头份额和行业集中度下滑、格局有所松动。短期内外部客观因素对格局有所扰动，但拉长周期看，待扰动因素消除、新老品牌切换完毕，行业集中度仍有望回归稳定/提升轨道。如中国、越南集中度快速提升中；而法国龙一自Lactalis切换为达能、市占率仍处于缓慢提升状态，韩国龙一份额趋于稳定在30%左右，两国CR3趋于稳定在65%以上。

　　反观国内，预计CR3有望达到70%以上，龙一或可看约30%份额。目前三聚氰胺、恒天然肉毒杆菌等历史安全事件对婴配粉格局的扰动影响已经消除，以飞鹤、伊利为代表的国产婴配粉企业抓住格局变动的契机，精耕市场、重塑国产奶粉在消费者心目中值得信任的品牌形象，已引领行业内外资格局转换。同时，中国婴配粉监管政策为企业产品双注册制的高门槛，新国标施行带来小品牌二次出清，进一步夯实格局集中的确定性。结合海外市场经验，在龙头经营有序的情况下，中长期内中国婴配粉CR3可看70%+，龙一或可看30%。从格局集中路径上看，预计以份额自然提升为主、收并购为辅。

　　二、中国飞鹤：差异化定位品牌和市场，后来居上成为龙头

　　（一）发展历程：顺势卡位，制胜于高端、内资、下线

　　深刻洞察行业趋势，强势卡位高端产品、下线市场，弯道超车跃居中国婴配粉龙头。2001年飞鹤成立，自建牧场、夯实供应链基础使得公司在三聚氰胺事件中未受波及，奠定了“一贯好奶粉”的品牌形象基础。2013年起中国婴配粉市场历经恒天然肉毒杆菌事件、反垄断调查、大包粉去库存等扰动，格局走向分散。公司经产品、渠道、营销等全方位改革调整，定位高端、差异卡位下线市场，以“更适合中国宝宝体质”的广告语锚定消费者心智，抓住机遇、快速崛起，2019年登顶中国婴配粉市场全国销量第一并持续至今，龙头地位稳固。

• 2001-2009年：前瞻布局全产业链体系，奠定“一贯好奶粉”品牌形象基础。1962年飞鹤前身乳品厂成立成立，2001年冷友斌等人在齐齐哈尔成立黑龙江飞鹤乳业有限公司。在成立后的几年里，飞鹤大规模建立上游牧场、打造婴配粉生产线。其前瞻性的产业链布局使得飞鹤成为少数几个未陷入安全事件的内资品牌之一，奠定了“一贯好奶粉”的品牌形象基础。

• 2010-2016年：行业竞争加剧背景下，有序推进全方位改革调整。虽然飞鹤未直接受三聚氰胺事件波及，但消费者对行业内资品牌的陷入信任危机、外资品牌崛起及贴牌企业加剧行业竞争等因素，仍使得飞鹤陷入增长乏力的困境。

  在此背景下，2010年公司开始改革调整：产品上，出售牧场以专注婴配粉业务，并适应“以贵为好”的消费心理推出高端星飞帆系列，缩减部分普通/低端产品线；渠道上，顺应行业趋势发力母婴渠道，并于2013年进行渠道扁平化改革，将大经销商改为一级经销模式，强化终端管控；营销上，2015年飞鹤主打“两小时生态圈”、提出“更适合中国宝宝体质”，与外资品牌形成差异化区隔，并配合以章子怡代言拉升品牌、开创地推活动模式强化消费者沟通互动；路径上，飞鹤以“农村包围城市”的策略，在下沉市场站稳脚跟再进攻一二线市场、与外资品牌正面竞争，至2016年调整成效初显，2016年实现收入、利润分别为37、4.2亿元，2010-2016年收入CAGR为14%。

• 2017-2021年：改革成效释放叠加注册制助力，市场份额稳居第一。一方面，飞鹤系列改革成效逐步释放，星飞帆快速放量支撑收入高增；另一方面，注册制推出加快中小企业出清，也对根植于下沉市场的飞鹤形成一定助益。根据尼尔森数据，2019年前三季度飞鹤线下市场占有率达13.9%，整体市场份额11.9%，成功登顶中国奶粉市场份额的榜首且持续提升，北京市及多个南方城市均做到第一，一二线市场和南方市场拓展成效显著。该阶段公司高歌猛进，2017-2021年收入、利润CAGR分别高达40%、56%。

• 2022年以来：出生人口下滑、增长承压，公司价盘松动，经营增速放缓，积极调整应对。疫情后新生儿数量断崖式下跌，飞鹤受行业需求萎缩及大单品星飞帆价盘松动影响，2021年下半年营收下滑，同时毛利率略低的高端婴配粉、儿童粉及原生态牧业并表等致使毛利率下行，共同使得经营增速放缓。公司积极应对调整，于2022年启动新鲜战略，降低渠道库存，推出卓睿、卓舒、卓耀等新国标超高端新品，同时采用内码、电子围栏等强化价盘管控。伴随2024年出生人口回升、企业经营调整就位，2024H1收入利润重回双增。

　　创始人及高管持股比例超六成，持续股权激励强化利益绑定，管理决策机制更优。飞鹤的创始人冷友斌持股接近50%，另一创始人刘圣慧（2020年辞任）和高管刘华各持股近9%、4%。董事长任职超过30年、核心管理层任职均超过10年。公司高管薪酬居上市乳企头部，同时公司多次授出购股权实现较好的员工激励。集中的股权架构及稳定的管理层、有效的员工激励，有利于长期战略的执行，相较于职业经理人架构和管理层更迭相对频繁的外资品牌，公司优势更为明显。

　　（二）竞争优势：产品优势为基，品牌构筑壁垒

　　1、产品：供应链奠基，星飞帆百亿单品有序迭代

　　以“新鲜”和“适合中国宝宝”实现差异化突围，星飞帆快速成长为百亿大单品。公司早期聚焦资源打造星飞帆大单品，卖点上一是“新鲜”，奶源来自北纬47°黄金牧场，奶源质量行业领先，原奶生产2小时内到达附近飞鹤工厂，并结合湿法工艺，最大程度保留了鲜奶营养成分，2020年收购原生态牧业、进一步夯实奶源自控；二是“更适合中国宝宝体质”，添加了OPO结构脂、乳清蛋白等更适合中国宝宝肠道吸收的元素，更大程度地还原了中国母乳。相较于外资品牌因海外供应链船期较长，叠加对渠道强势普遍压货致新鲜度进一步受损，星飞帆“新鲜”和“适合中国宝宝”的卖点与其形成了明显区隔。配合以章子怡代言及广泛地推活动教育，星飞帆2017-2021年复合增速达46%，2021年收入首次突破百亿达110亿，占公司营收48%，成为当时中国婴配粉最大的单品，2023年星飞帆系列产品营收规模达115亿元。

　　外部压力下加速布局星飞帆产品矩阵，超高端卓睿定位升级“宝宝聪明”，接力成为又一超级大单品。继星飞帆成为百亿级单品后，窜货、价盘管控等难度提升，公司相应推出星飞帆卓睿、卓耀、卓初、A2等新国标产品，完善大单品矩阵，同时分散经典星飞帆的价盘压力。2022年星飞帆系列营收因行业承压其中星飞帆卓睿产品成为目前公司重点培育的超高端产品，定位首款“定制大脑营养”，DHA&ARA贴近母源1：1.7黄金比例，获市场高度认可。星飞帆卓睿2022年上市，2023年营收规模约41亿元，24年上半年实现收入约30亿元、同比增长约80%，有效拉升公司价盘、提振盈利能力。

　　卡位高端持续迭代，公司毛利率水平业内较高。公司基于对行业和品类属性的深刻洞察，较早确定产品高端定位，2014年裁掉低毛利率单品，重点培育超高端单品星飞帆。在消费升级和奶粉“以贵为好”的消费理念之下，星飞帆带动公司收入结构持续升级，在同业内属较高水平。虽21-22年毛利率偏低的高端婴配粉、成人粉等产品销售占比提升对毛利率有所拖累导致毛利率有所下滑，但超高端新品卓睿发力之下，产品结构重回高端化升级轨道，毛利率逐步企稳。

　　2、品牌：三维一体营销体系，打造强势国民品牌

　　飞鹤已打造了包括传统媒体曝光、线下地推活动及线上母婴生态在内的三维一体立体营销系统，打造高势能国民品牌。具体看：

• 传统媒体曝光：央视投放+章子怡代言，高举高打提升品牌形象，打造国民品牌。2016年飞鹤入选央视国家品牌计划，随后在央视黄金栏目《新闻联播》、《焦点访谈》前后投放广告，国家媒体有力强化了品牌可信度；2017年与分众传媒达成战略合作，在多个城市进行密集广告投放，进一步实现了品牌强势曝光。同时，公司于2018年、2020年相继邀请群众基础广泛的明星章子怡、吴京成为代言人，强化国民品牌形象。在公司高举高打的广告营销策略之下，2016-2017年广告营销费用率维持在20%以上的高位，直至公司收入高增、显著摊薄费率，广告营销费用率下行至2020年的12%。

• 线下地推活动：高频率、标准化、强执行力，转化成效显著。飞鹤引入保健品常用的会务营销模式，并于2016年正式搭建了地推团队，通过嘉年华、妈妈的爱、迷你秀、社区拓客、包城包镇等（具体包括专家演讲、亲子活动、促销活动等）多种活动，在保持品牌曝光的同时实现快速拉新和销售转化。公司每年召开近百万场地推活动，且保持28%-30%左右的较高转化率。24年上半年公司开展约46万场面对面研讨会，即包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演，共获取新客超143万人。

  公司地推活动相较于同业转化率显著更高，一是活动流程化、标准化，所有活动均会派专职活动助理到门店协助开展，并拍照上传员工平台反馈活动情况，并对每笔费用和转化率进行跟踪考核；二是团队执行力较强，经理多为自身培养，且给予工作人员高于市场平均水平的激励。

• 线上母婴生态：以星妈会为载体，打造专属母婴服务生态。2019年公司将星妈会由公众号升级为垂直母婴平台，除了专属折扣、积分兑换、有奖直播等销售活动外，更一站式普及育儿知识、建立宝妈微信群形成社群效应，并逐步推进与其他母婴业态的合作，打造母婴生态圈，增强客户粘性及忠诚度。截至2024年底，星妈会会员数量超7500万人。

　　飞鹤品牌力居婴配粉第一，且在下线市场更强。在早期高举高打的营销战略下，飞鹤品牌深入人心，根据C-BPI指数，飞鹤在婴幼儿配方奶粉中，品牌力自2022年至今稳居第一。受益于其下沉的渠道布局，其品牌力在下线市场更强，如飞鹤在用户更为下沉的抖音平台上市占率较高亦可侧面印证。

　　3、渠道：线下扁平高效，线上发力追赶

　　搭建扁平高效的渠道体系，渠道力扎实。2013年起飞鹤即推进渠道扁平化改革，搭建单层经销商体系。经销商负责物流配送及资金垫付，而飞鹤则主导线下地推活动开展、门店导购培训，并设立独立的审计团队、推行扫码系统及举报自查机制，开发内码、电子围栏等严控窜货，维持价盘稳定和渠道利益。

• 从飞鹤内部看：一是飞鹤内部团队推力强、灵活度高，任务以省区为主导，各项经营活动均从地级市开始自下而上推进，适合当地市场环境，经营较为灵活；二是公司团队较为资深、深知奶粉行业打法，且80%经理级别的员工都是内生培养、执行力较强，销售人员设定了基础奖励及超额奖励，工资绩效为行业头部水平，激励较为充分。

• 而于经销商而言：根据渠道调研，飞鹤渠道毛利率约为10-15%，为行业适中水平，但飞鹤产品品牌力强、产品周转更快，从而增厚渠道利润；且费用可在15天内返还，服务较优，故与飞鹤的合作意愿较高。

　　持续渠道开发、提升网点单产。公司采取“农村包围城市”策略，早期借下线市场母婴渠道放量强势崛起，品牌势能增强后辐射带动上线市场销售成功突围。公司持续渠道开发，覆盖终端网点数量也从2016年的5.8万家提升至21年的11万家，随后因母婴店行业性出清导致覆盖网点数有所下滑，24H1下滑至8万家，但公司通过产品矩阵拓展、以专家讲座和亲子活动等为门店引流，赋能终端门店，强化合作关系，推动单店产出提升。

　　线上发力，增速引领。早期公司在线上渠道重视程度相对较低，17-19年收入贡献约10%左右。疫情以来婴配粉在线上快速渗透，公司加大投入，在布局传统电商的同时亦积极布局抖音内容电商，做好线上品牌宣传、流量运营。伴随公司线上发力、品牌力持续强化，19-23年线上收入CAGR达35%，远超公司整体营收增速。24H1公司实现线上收入23亿元，同比增长8%，收入贡献攀升至23%。

　　三、高端品困境反转：洋河早年案例，正在飞鹤重演

　　我们进行食品饮料商业属性的对比研究，白酒和婴配粉同属高端品，后发品牌往往采取差异化渠道深耕模式抢占市场、后来居上，早年白酒行业前三洋河如此，飞鹤亦是如此。

　　但随销售体量快速增大（超200亿元），大企业管理难度激增，外部需求一旦回落后，经营矛盾便在主品价盘紊乱核心指标上爆发，进而渠道盈利大减甚至亏损，致经营全盘困局。

　　（一）洋河19-21年困境反转的路径，或正在飞鹤身上发生

　　洋河18-19年陷入困局，19年推动营销改革，与22年以来的飞鹤存在相似之处：

• 洋河18年起营销弊病开始明显暴露：梦之蓝产品老化乱价，渠道混乱，库存高企，产品老化叠加渠道利润薄，厂商关系恶化，省内市场被今世缘竞品追赶，品牌口碑弱化。

• 刘化霜总主导19年改革，梦6+推出成关键一招。自2019年7月，以刘化霜为代表的新一任销售系统管理层上任后，洋河股份全面开启销售工作调整，重点解决深度分销模式带来的刚性弊端。我们认为，其中关键之举在于升级主品梦6至梦6+，卡位600元价格带，以品质升级和全新品牌定位使售价上涨百元，而涨价部分回补渠道和终端，最终盘活全局，洋河迎来20-21年两年经营升势。

　　而洋河经历一系列调整，走出困境并实现反转，20年下半年洋河业绩与估值双击。市场预期随着改革成效兑现反转，20年下半年大幅跑赢食品饮料板块。在当年市场风格下，洋河年内股价自低点涨幅达231%。

　　飞鹤经营反转周期已开启，而改善持续性则由团队稳定、战略延续和执行统一决定。当前飞鹤星飞帆全面升级至卓睿，24H1卓睿收入占比已攀升至30%，经营改善带动股价已迎来第一轮修复。基于高端品困境反转的路径，我们预计反转周期将至少延续两年，24年仅是起点，25年或迎来加速。同时，洋河自21年起管理层频繁调整，战略思路延续性较弱及一线团队大量流失，导致当年改善延续性较弱，飞鹤作为民营企业与洋河国企之间，也有较大差异。

　　（二）飞鹤走出经营困境，24H1起开启改善

　　1、外部环境改善：新生儿数量回升，母婴店渠道经营有所改善

　　婴配粉需求、格局均有望改善。24年新生儿数量较23年增加52万，舒缓婴配粉长期以来的量减压力。同时23年因新国标实行、未通过注册而甩货的小品牌基本结束甩货，婴配粉零售价盘企稳，格局有望进一步改善。

　　母婴渠道自身同样经历调整，同比经营已有所改善。一方面，母婴店行业出清、整合加速，根据婴童智库，23年中国母婴渠道15-16万家，较疫情前的25-26万家已经出清超30%，同时以华恩婴贝儿、宝贝天下为代表的全国性/跨省级头部母婴连锁门店正在加速收购整合，扩张地盘的同时整合供应链、赋能门店经营；另一方面，母婴连锁店亦在尝试业态创新、经营方式调改，如孩子王的一站式购物和成长服务儿童生活馆、中亿孕婴童的商品折扣化转型，以及在婴童用品线上渗透加剧的背景下主动出击、推动线上线下融合，做好私域和公域需求承接、流量转化。虽渠道经营压力不减，但经营同比23年有所改善。

　　2、内部经营调整：产品升级，去库控价

　　2020年以来行业低迷、竞争加剧，公司价盘松动、渠道库存较高。2020年以来新生儿人口大幅下滑、行业需求明显萎缩，行业库存高企致终端降价甩货、渠道窜货乱价。激烈的价格战下飞鹤亦受波及，叠加2021年末渠道销量冲刺加剧库存压力，至2022Q1渠道反馈库存达到2.3-2.5倍，大单品星飞帆价盘明显下滑10-20%，价盘松动致使经销商积极性及新客开发均有受损。

　　2022年起“新鲜战略”之下多措并举，渠道库存恢复健康、价盘趋稳，高端新品注入新增长活力。2022年公司主动实施新鲜战略，库存去化、产品优化、守价盘以及数字化升级多措并举。经调整，公司渠道库存已经降低至较为健康的良性水平；在24年2月上线的升级版内码“电子围栏”管控下，价盘显著回升、稳价成效显著；同时公司打造星飞帆系列大单品矩阵以分散经典星飞帆压力，主推超高端大单品卓睿、增厚渠道利润以重新理顺渠道体系。星飞帆卓睿业绩表现亮眼，24年上半年实现收入约30亿元，收入贡献从23年的21%攀升至30%，带动产品结构优化。

　　（三）未来展望：先看行业回暖助力反转，中长期看份额提升

　　1、短期修复：25-26年行业有望回暖

　　人口回暖、量减压力有望进一步舒缓，25年婴配粉销售额有望持平略降，26年量减幅度亦相对可控。根据尼尔森，24年三季度开始一段婴配粉销量开始出现回升，24年婴配牛奶粉销售额增速自23年的双位数下滑收窄至-2.5%。尼尔森预测伴随新生儿数量的短期反弹，2025年起母婴品类将进入2-3年的反弹周期。我们假设母乳喂养率不变，测算奶粉饮用人次的同比变动以近似估测婴配粉销量同比增速，24年新生人口回暖利好当年一段奶粉消费、25年26年二三段奶粉消费，且二三段奶粉消费量更大，25年即使在极端悲观预期下的量减幅度仍较24年同比收窄至中低个位数，若产品价格带升级延续，则婴配粉销售额有望实现持平略降，26年则环比25年销量降幅或有小幅扩张，但结构助益小幅对冲下整体压力可控。

　　2、长期驱动：竞争力强化，份额有望持续提升

　　线下市场尤其是下沉市场为飞鹤基本盘，未来有望持续受益于新生儿结构性变迁。从各省级行政区划出生率和人均GDP的关系来看，出生率前10的省份中除广东外，其余省份人均GDP均低于全国均值，下线市场人口出生率更高，新生儿多在三四线及以下城市，另外生育补贴政策对人均GDP较低、欠发达地区的生育意愿刺激效果更为显著。下线市场占比提升，利好飞鹤份额提升。

　　同时，公司在超高端价格带、线上市场积极挖掘增量。

• 从价格带来看，婴配粉高端化升级持续，飞鹤在高价格带优势强化有望带动份额提升。尽管疫情后居民普遍消费信心偏弱，但爱子情结下育儿人群多愿意接受新成分、支付意愿强，功能性支撑奶粉高端化升级持续，根据艾媒咨询调查，2024年300元以上价格带占比达到26%、同比提升5pcts，而200元以下价格带占比则为33%、大幅收缩9pcts。考虑公司围绕“脑发育”、“功能性蛋白”等加大研发投入，持续夯实产品竞争优势。现有产品中“定制大脑营养”星飞帆卓睿强势带动高端升级。我们以久谦电商数据测算，飞鹤在每800g 300元以上价格带的市占率强势提升，24年较22年提升约7pcts。

• 从线上渠道看，飞鹤加大布局力度，份额持续追赶。线上渠道因缺少线下体验讲解，且进出口产品购买便利，因此品牌背书更为重要，此前外资品牌占据主导。但自疫情加速婴配粉线上渗透以来，飞鹤加大线上布局力度，一是加大抖音等景气新平台扩展，并结合强大的数字化能力清晰识别用户画像、更加精准地进行产品推荐，二是公司线上线下协同，打通公私域流量。线上渠道逐渐成为公司收入增长的重要驱动。考虑24H1公司线上收入占比23%、较行业线上化率28%（数据对应时间为MAT2404）仍有较大差距，公司线上收入有望继续引领婴配粉收入增长，且份额差距逐步同外资收窄。

　　中长期视角下，公司婴配粉业务有望维持低个位数复合增长，下限维稳。若公司团队稳定、战略延续且执行统一，有望支撑经营持续改善、市占率稳步提升。根据敏感性测算结果，在2024-2030年行业CAGR为-2.0%、飞鹤年均市占率提升0.5pct、至2030年市占率约24%的中性预期下，2030年飞鹤婴配粉收入可达近220亿，对应24-30年CAGR约2%：

• 行业复合增速：假设24-30年行业复合增速位于2.3%至-6.3%的区间。中国育龄女性人口数和总和生育率的下滑使得出生人口增长承压。我们假设乐观/中性/悲观预期下总和生育率分别线性变动至1.2（假设生育补贴政策出台有效刺激总和生育率小幅提升）/0.9/0.7，同时对应假设婴配粉均价以1.5%/1%/0.5%的复合增速提升，则行业规模复合增长率位于2.3%至-6.3%的区间。

• 飞鹤市占率：伴随高端化持续以及优势强化，份额有望持续提升。根据前文所述，对标海外，中长期龙一份额有望提升至30%。2024H1飞鹤在婴配粉全渠道市占率19.2%，预计24H2份额加速提升，全年有望达到20.5%左右、同比提升约0.3pct。伴随公司经营调整到位、线上持续发力，在高端和下沉市场优势强化以推动市占率持续提升。

　　3、新机遇探索：多元化与婴配粉出海

　　“两头强，带中间”，构建全家庭全生命周期营养解决方案。飞鹤作为中国婴配粉龙头，提出未来将以动物蛋白为支点、大脑发育为制高点，大力发展孕妇、婴儿、儿童、青少年、成人营养等业务领域。从战略步骤看将采取“两头强，带中间”的策略，即以婴儿营养、中老年营养“两头”带动“中间”群体即儿童、青少年的成长营养业务发展，构建全家庭、全生命周期的营养解决方案。在此战略指引下，公司持续加大研发投入力度，研发费用率已经由2018年的1%攀升至近年来的3%左右，同时承担多个国家级科研项目，与北京大学、哈佛波士顿儿童医院等设立研发平台推进产学研用。公司发力儿童粉、儿童液态奶、成人粉等高协同性产品，亦通过收购美国Vitamin World切入保健品领域，但近年来受美国疫情导致闭店增加等因素影响，保健品业务收入体量持续收缩，经营仍在调整中。

　　公司也积极布局产品出海，工厂建设为出海和新业务布局奠定产能基础。2016年飞鹤与加拿大金斯顿市签订合约、建设婴幼儿奶粉制造工厂，于24年4月拿下加拿大首张婴幼儿配方奶粉生产许可证、9月产品正式投产上市，12月产品在加拿大沃尔玛403家门店上架，获得消费者好评和沃尔玛二次订货。同时公司亦布局产品出口东南亚市场，处于粤港澳大湾区战略布局咽喉要地的横琴工厂为出海东南亚做好产能储备。整体而言公司国际业务仍处于早期布局阶段，但以越南为代表的婴配粉市场仍处于高端婴配粉快速渗透、格局尚未定型阶段，仍有探索挖潜空间。

　　四、投资建议：经营反转周期正展开，首次覆盖给予目标价7.5港元

　　飞鹤早期以高端大单品和自控供应链为基础，营销差异化卡位、充分借力母婴渠道，成功锚定消费者国产婴配粉品牌心智、牢牢站稳婴配粉行业第一。面对出生人口超预期下滑、行业增长承压，公司积极调整应对，以超高端新品卓睿为引领，配合严格的去库控价，24H1业绩重回正增。

　　我们认为，高端品企业困境反转遵循望闻问切、挖骨疗毒和纷至沓来三个阶段，一旦走出反转拐点，改善周期至少可看两年。24H1是飞鹤企稳回升的起点，24H2至25年收入有望加速至双位数左右，市场预期将进一步修复。公司股息率5%以上，且资本开支维持低位背景下预计每年股息金额增长不低于10%，已给予较好收益安全垫。

　　我们给予24-26年EPS预测0.43/0.49/0.55元，对应PE估值为13/11/10倍，我们参考港股大众品龙头估值，给予25年PE 14倍，对应目标价7.5港元，对应近30%市值空间，给予“强推”评级。

　　五、风险提示

　　1、新生儿人口超预期大幅下滑：新生儿人口婴配粉需求的决定性因素，若新生儿人口未来超预期大幅下滑，对全行业将形成较大量减压力，或带动行业规模超预期下滑。

　　2、行业竞争加剧：存量市场下企业纷纷积极抢夺份额以实现自身增长，行业竞争激烈或成为影响公司增长不确定性的因素之一。

　　3、渠道调研、测算等或存在误差。研究中存在较多渠道调研数据、基于久谦数据库分析数据以及奶粉饮用人次测算，或存在抽样不完全、测算假设和逻辑不能较好拟合现实导致的误差。