来源：高毅资产客户服务

　　2024年，资本市场在经济复苏和政策加码的交织下，呈现出先抑后扬的走势；当下，市场环境依旧充满变数。对此，高毅资产合伙人、研究总监韩海峰在近期的年度交流会上表示，尽管经济复苏路径仍存波折，长期来看，市场已具备“估值修复”与“政策驱动”的双重支撑，看好市场2025年的结构性机会。

　　具体而言，他关注三大方向的结构性机会：一是红利型资产中的高确定性机会；二是与经济相关的周期行业，关注供给出清、需求边际改善的机会；三是服务型消费方向的投资机会。

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　　回顾2024

　　两大关键词：分化与波动

　　请您回顾一下2024年的资本市场表现及其背后的主要因素。

　　韩海峰：2024年资本市场表现一波三折，全年沪深300指数上涨14.68%，恒生指数上涨17.67%。影响市场的主要因素是经济和政策：

　　经济层面，疫情过后我国经济增速进一步放缓，周期性和结构性问题突出。从去年五六月份以来，消费、制造业投资、工业生产等领域的压力更多显现出来，各项经济数据均偏弱；

　　政策层面，经济刺激政策的持续加码对市场起到了更多促进作用，特别是去年9月之后，货币政策与财政政策已明确地转变，市场风险偏好与投资者信心较过去得到明显提升。

　　从市场结构来看，行业出现明显分化，表现较好的行业可以分为两类：

　　一类是红利型资产，如银行、通信、家电等，这些行业以盈利稳定和高分红为特点，在利率下行的环境中，分红的回报更有吸引力；

　　另一类是创新型资产，如消费电子和半导体等领域，这些行业通过技术突破带来了新的投资机会。在表现较差的行业中，食品饮料、医药等受到经济承压和消费意愿下降的拖累，连续几年呈现负回报。

　　从风格指数的表现来看，过去几年分化的特征同样明显。2022年至2024年，红利指数在市场调整中表现最为稳健；2020年至2021年，以新能源为代表的成长型行业领跑市场；而2017年至2020年间，“核心资产”则表现突出。不难发现拉长周期，以中小市值公司为代表的中证2000指数、以“核心资产”为代表的茅指数、以成长型行业为代表的新能源指数和以高股息公司为代表的红利指数均呈现了不同的周期性变化特点。

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　　展望2025

　　从投资、出口和消费看宏观经济

　　政策和经济是去年资本市场表现背后的重要因素。那么，站在当前时点，您如何分析当下的宏观经济？

　　韩海峰：我们从投资、出口和消费这“三驾马车”来看宏观经济。

　　首先看投资。工业生产者出厂价格指数（PPI）反应了经济活动中生产环节的价格变动情况，是制造业盈利能力的重要指标，也是经济情况的直观反映。上一轮PPI指数持续为负的时间是2012年至2016年，而本轮PPI指数转为负值是从2022年底开始，目前已持续两年时间，压力的背后有两个主要因素：地方政府债务和房地产。

　　在地方政府债务方面，房地产销售下降以及土地出让收入的减少，进一步加剧了地方政府债务问题。不过，政策层面已开始积极应对，2024年中央经济工作会议提出“适度宽松”的货币政策，这是自2009年以来首次出现如此宽松的政策表述，同时，财政政策也更加积极，这一政策组合可能成为未来市场回暖的重要推动力。

　　在房地产方面，中国本轮调整周期可能已接近相对均衡的状态，与全球地产泡沫破裂时的平均调整幅度相近。2024年，随着“517楼市新政”的实施以及9月份以来加码的降息和首付比例下调政策，房地产销售的市场信心有所提振，最近两个月销售面积已连续实现同比正增长，这是一个积极的信号，但市场企稳的持续性仍需进一步观察。

　　从另一个角度，“租售比”的指标来看，虽然它无法精确判断市场拐点，但可以进行定性比较。目前，我国房地产的租售比约为2.2%，意味着购买房产后每年可获得2.2%的回报率，已高于当前10年期国债收益率水平（现约为1.6%-1.7%）。因此，从投资角度来看，房地产已开始显现出一定的价值。

　　综上，在政策的强力刺激下，房地产行业已出现诸多积极变化。尽管难以像2009年那样通过一次刺激政策就使行业大幅回升，但房地产市场的企稳，尤其是销售端的企稳，有望逐步带动开工端和土地出让环节的回升，这对整体经济会产生较直接的积极影响。

　　再看出口。未来中美贸易摩擦、关税继续上调等外部风险将对出口构成较大压力，但客观审视，中国在出口方面依然保持了竞争力。尽管2018年以来，中国在美国的进口市场份额从18%下降到13%，如果从美国视角看，我们好像受到了很大影响，但若从全球视角看，中国制造业仍占据全球约1/3的市场份额。

　　从产业转移的角度，近年来，中国高端制造业领域（如汽车和通用机械）也取得了显著的市场份额提升，抢占了原先属于日本与德国等传统制造业大国的部分份额。这不仅巩固了中国在全球供应链中的地位，也为未来我国出口提供了一定支撑。

　　最后看消费。在过去几年价格持续下行的环境中，居民消费倾向下降，储蓄率显著提升，居民储蓄从每年新增10万亿人民币攀升至16万亿-17万亿。虽然消费总量增速放缓，但部分领域仍有结构性增长。参考美国过去20年的数据，在服务型消费中，如医疗、教育、看护服务等价格长期保持着上涨，这或许能为中国未来的消费结构变化提供一些参考。

　　当前A股估值的吸引力明显

　　在此宏观经济背景下，您如何看待2025年的资本市场的投资机会？

　　韩海峰：估值是决定市场回报的重要因素。A股的风险溢价（PE市盈率的倒数减10年期国债收益率）目前处于5%-6%的较高水平。从历史上来看，风险溢价的高低往往和未来一年的指数回报有非常强的正相关性，比如风险溢价较高的时候，未来一年大概率可以获得比较好的回报，而风险溢价较低的时候，未来一年可能回报较低。所以从风险溢价的角度看，当前的估值水平依然很有吸引力，特别是在10年期国债收益率大幅下行后，估值的吸引力更为明显。

　　2024年，A股回购金额显著增长，重视股东回报成为A股市场的重要变化。港股龙头公司2021年之前主要是以分红为主，之后回购的规模也在大幅上升。所以，当重视股东回报后，市场会有一些更为积极的变化，这也是我们相对乐观的一个因素。

　　重点关注两大不确定因素

　　2025年资本市场有哪些不确定性值得关注？

　　韩海峰：一是中美关系的不确定性与关税的政策可能会对出口和整体经济环境造成一定的冲击。二是国内政策执行力度和节奏的不确定性。尽管目前政策已转向宽松，但具体财政支出规模和结构仍需观察，所以两会后发布的政府工作报告及预算方案，是非常重要的一个观察节点，因为政策的力度和执行的方案，将直接影响经济复苏节奏和市场走势。

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　　聚焦三大主线

　　关注红利、周期与服务型消费的结构性机会

　　2025年您看好哪些行业的投资机会？

　　韩海峰：在估值具备吸引力，政策已发生积极变化的背景下，有三类投资机会值得关注。

　　第一是红利型资产。随着无风险收益率的下降，高股息率的标的依然具备吸引力。不过需要进一步筛选，未来需要特别关注业务与盈利稳定性均较强、有望获得更高估值的公司机会。过去这几年，高股息率的资产，如运营商、煤炭、银行等行业表现都不错，但2024年如煤炭行业受到煤价下降的影响，表现开始不如其他几类行业，反映出市场对其盈利稳定性的担忧。因此对于红利型的资产，未来需要更加细致地辨别。

　　第二是与经济相关的周期性行业。在政策加码、经济筑底的背景下，与经济高度相关的行业会出现投资机会。与过去不同的是，新的经济周期下，一方面需求弹性可能不如过去几轮周期；另一方面，公司未来的业绩弹性不一定来自于需求的提升，而更多可能来自于供给的出清与受限。例如某些上游原材料行业，由于过往资本开支较少，供给相对受约束，因此行业可能因需求的小幅回升而迎来业绩和价格上的显著变化。

　　第三是服务型消费领域。虽然消费总量增长放缓，但部分细分领域仍存在长期增长的潜力，比如服务型消费领域。