中国货币市场
2025年，利率互换市场成交规模显著增长，成交期限日益丰富，市场参与主体数量持续增加。互换利率呈现先上行、后下行、再上行的类“N”型走势。展望2026年利率互换市场，经济基本面新旧动能转换持续，通胀温和回升，利率互换预计区间震荡的概率较大，需关注经济复苏情况及政府债券发行节奏带来的利率上行风险。
一、2025年利率互换市场交易情况
2025年，受年初经济复苏预期增强、政府债券供给节奏前置、中美关税变动以及下半年以来政策定力较强等因素影响，债券收益率单边下行趋势扭转，且波动幅度增大。全年人民币利率互换成交名义本金大幅增长至43.57万亿元，同比增长33.3%；达成交易38.58万笔，同比增长17.0%。分季度来看，由于一季度流动性偏紧、三季度多重利空干扰带动利率持续上行，市场参与者套期保值及对冲需求增强，利率互换名义本金成交规模增幅显著放大，一至四季度利率互换成交名义本金各季分别同比增长42.6%、22.7%、54.3%、16.6%。
从期限结构来看，1年期及以下期限仍是主力交易品种，名义本金成交占比最高，交易量为29.59万亿元，约占总名义本金的67.9%，较上年同期高1.38个百分点。10年期及以上期限交易量大幅增加，成交名义本金为102.1亿元，较上年同期增加72.2亿元，同比增长241.5%；主要受到2025年超长端债券波动幅度较大、相关套期保值及对冲需求大幅上升影响。
按照挂钩标的分类，与7天回购定盘利率（FR007）和3个月期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR3M）挂钩的利率互换仍然是最为活跃的交易品种，分别占名义本金的97.9%和1.7%，且FR007成交名义本金占比较上年同期进一步提高1.66个百分点，显示该品种的市场认可度、活跃度继续提升。LPR利率互换方面，挂钩不同标的品种的活跃度各有增减，挂钩LPR1Y的利率互换成交名义本金为644.14亿元，同比减少10.0%；挂钩LPR5Y的利率互换成交名义本金为225.24亿元，同比增长124.2%。
市场参与机构方面，非法人产品仍然是新增主体的中坚力量，在利率互换备案机构中的占比不断上升。截至2025年12月末，人民币利率互换业务制度备案机构已经达到871家，2025年新增市场参与者均为非法人产品，包括银行理财产品、券商资管计划、私募基金、保险资管等。
二、2025年利率互换市场走势回顾
（一）整体走势回顾
2025年，利率互换未延续2024年的单边下行走势。在股票市场回升、货币政策微调以及机构行为等因素的干扰下，全年利率互换市场收益率呈现先上行、后下行、再度上行的类“N”型走势。12月末，作为成交主力的1年期及5年期FR007互换利率分别为1.4985%和1.6116%，分别较上年末上行3BP和18BP，曲线整体陡峭化。具体来看，2025年利率互换走势可以分为四个阶段：
1． 一季度：科技牛叠加资金紧，利率互换持续上行
2025年年初，市场延续2024年末对于货币政策进一步宽松的预期，互换利率继续下行至较低位置。但随后人民币兑美元汇率持续贬值至7.33附近，稳汇率压力增大，宽松预期不断修正。在此背景下，央行1月10日宣布暂停在公开市场买债，并多次缩量续作MLF，资金利率持续上行，带动利率互换收益率向上调整。此外，一季度DeepSeek引发AI+浪潮，A股和港股科技板块表现强势，对债券市场产生明显压制，利率互换也同步上行。3月中旬，1年期及5年期FR007互换利率上行至年内高点，至3月11日分别达到1.7900%、1.7369%，较1月3日低位分别上升35BP、34.5BP。
2． 二季度：关税扰动，利率互换快速下行后窄幅震荡
一季度末，随着人民币汇率升值及央行重提“择机降息降准”，互换利率有所回落。4月，美国总统特朗普宣布“对等关税”，中美贸易摩擦升级，市场风险偏好大幅下降，互换利率也随之快速下行。截至4月11日，1年期及5年期FR007互换利率大幅下行至1.4634%、1.4165%，较3月高点分别下降33BP、32BP。二季度，利率互换整体进入低位窄幅震荡的“平静期”。一方面，受美国加征关税等因素影响，市场对后续出口下行的担忧始终存在，利率难以上行。另一方面，货币政策虽保持宽松基调，但政策利率下调幅度有限，使得利率大幅下行的空间也受限。5月7日，央行宣布降低存款准备金率0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点。政策发布后利率互换短暂下行，随后再度上行。
3． 三季度：多重因素利空，互换利率再度上行
在经历了二季度的低位盘整后，三季度在多重利空因素干扰下，互换利率持续上行。7月，反内卷政策开始实施，带动权益市场快速上涨，对债市形成压制。8月恢复对新发国债、政金债等利息收入征收增值税，债券收益率中枢上行带动互换利率也同步上行。9月，关于公募基金费率新规的征求意见稿出台，部分基金被赎回，对市场产生扰动；同时受利率持续上行影响，机构止盈需求增加，三季度末债券收益率加速上行，对冲需求增加，互换利率也随之上行，且长端上行幅度更大。截至9月30日，1年期及5年期FR007互换利率分别上行至1.5725%、1.6655%。
4． 四季度：多空因素交织，短暂修复后再度承压
进入四季度后，10月利率互换有一波修复性下行，主要原因有：一是10月27日央行宣布重启国债买卖，对市场情绪有所提振；二是权益市场进入震荡走势，对利率的压制减弱，互换利率整体较9月末下行5~10BP。但11月以来受部分机构年末指标承压、超长端债券止盈压力较大及基金费率新规悬而未定等因素影响，互换利率再度上行。截至12月31日，1年期及5年期FR007互换利率分别上行至1.4985%、1.6116%。
（二）期限利差由负转正，曲线陡峭化
期限利差方面，2025年上半年，互换利率整体为倒挂状态，1年期FR007互换利率高于5年期利率，但随着市场的推移，倒挂幅度逐步缩小。下半年，随着中长端互换利率的上行，期限利差逐步由负转正，曲线整体陡峭化。
具体来看，1月上旬，受2024年底降息预期浓厚的影响，5年期互换利率大幅下行，使得FR007 1Y*5Y期限利差（简记为：FR007 1Y*5Y）倒挂幅度扩大，FR007 1Y*5Y下降至-8BP。2—3月资金面逐步趋紧，带动1年期FR007互换利率上行，使得FR007 1Y*5Y进一步下降至-14BP。二季度以来倒挂幅度逐步缩窄，主要原因是：关税冲击后，短端资金利率下行较多，带动FR007 1Y*5Y上行至-5BP左右。三季度由于利空因素较多，反内卷政策叠加权益市场上涨提振复苏预期，互换利率整体上行且中长端上行幅度更大，FR007 1Y*5Y由负转正、上行至10BP附近。四季度以来，期限利差先下后上。10月随着利率的修复，FR007 1Y*5Y下降至5BP，但四季度末受超长端债券上行幅度较大影响，FR007 1Y*5Y再度上行至11BP附近。
（三）SHIBOR3M与FR007基差整体上行
FR007反映银行间短期资金成本，而SHIBOR3M更多反映银行间中期资金成本。一般来说，在经济上行期，二者的基差呈现逐步扩大的走势，反之则基差逐步下行。2025年SHIBOR3M与FR007利率互换基差全年呈现上行走势，截至12月末，1年期基差为8BP，较2024年末上升11BP，5年期基差为11BP，较2024年末上升12BP。
年初，市场对货币政策进一步宽松的预期较强，且资金利率上行，导致SHIBOR3M互换利率一度低于FR007互换利率，基差处于倒挂状态，1年期SHIBOR3M与FR007利率互换基差最低下行至-9BP。此后随着互换利率的上行，倒挂幅度逐步缩窄，并在一季度末基差转正。二季度受降准降息影响，1年期SHIBOR3M与FR007利率互换基差扩大至5BP附近并窄幅震荡。三季度随着复苏预期升温，1年期SHIBOR3M与FR007利率互换基差进一步扩大至8BP，后在5~8BP区间震荡。总体而言，下半年以来SHIBOR3M与FR007基差逐步扩大，显示市场对后续降息空间的预期逐步下降。
（四）现券与互换的基差逐步扩大
利率互换与现券收益率走势呈现较高的相关度，但现券市场还受到债券供需、机构行为等因素的干扰，而利率互换更多受资金利率影响。2025年，现券与互换的基差也整体上行，年末1年期国开债与同期限FR007利率互换的基差为5BP，较2024年末上升31BP，5年期国开债与同期限FR007利率互换的基差为20BP，较2024年末上升17BP。
具体来看，2025年年初，由于资金利率上行，利率互换领先于现券上行，带动现券与互换的基差下降至低位，1年期国开债与FR007互换基差为-20BP，处于倒挂状态，5年期国开债与FR007互换基差为3BP。2月以来，权益市场上涨引发部分资金分流，对现券形成冲击，现券收益率上行，带动现券与利率互换的基差逐步扩大。二季度，随着现券市场的回暖，现券收益率下行带动现券与利率互换的基差再度缩窄。但下半年以来现券市场受增值税征收、机构行为、费率新规等多重因素干扰，收益率上行幅度更大，带动现券与互换的基差再度扩大。截至年末，1年期国开债与FR007互换基差为5BP，5年期国开债与FR007互换基差为20BP。
三、2026年利率互换市场走势展望
（一）新旧动能转换持续，通胀温和回升，利率区间震荡
2026年，预计利率互换区间震荡的概率较大。首先，从经济基本面来看，2025年经济整体呈现内需回落、出口韧性较强的状态。对经济支撑较强的主要是消费和出口，拖累较重的主要是房地产、基建和制造业投资。展望2026年，随着扩内需政策加码发力，预计内需底部企稳，外需保持韧性。制造业、基建投资预计前低后高，房地产投资低位筑底，消费增速在政策支持下保持平稳。经济仍然处于新旧动能转换期，互换利率难以大幅上行。但随着反内卷政策的实施以及行业供需关系的改善，物价水平预计逐步回升，CPI中枢上行，PPI持续回升，通胀水平的抬升也使得利率下行的空间受限。其次，从货币政策来看，2026年将维持“适度宽松”政策总基调，2025年12月中央经济工作会议提及将稳定增长、促进物价合理回升作为货币政策的重要考量。预计2026年上半年稳增长的重要性将逐步上升，人民币汇率升值也创造了宽松空间，上半年货币政策有进一步宽松的可能性，但“灵活高效运用”显示宽松的时机仍然不确定，需观察后续经济走势相机抉择。总体而言，在经济持续转型和货币政策的观察期，互换利率预计延续上有顶、下有底的区间震荡走势。
（二）关注经济复苏情况及政府债券发行节奏对利率互换走势的影响
在区间震荡的基础上，利率互换存在一定的上行风险，需重点关注两大方面。一是2026年经济复苏情况以及由此带来的PPI回升幅度。从地产周期来看，2021年触顶下行后即将接近五年，国际经验显示地产下行阶段往往在4-5年逐步企稳，若2026年地产销售和投资能够有效触底回升，则传统动能对经济的拖累将明显减轻，叠加新兴经济的快速发展，或带动PPI由负转正。从以往PPI走势与利率走势来看，PPI由负转正时往往反映经济复苏情况良好，从而带动利率上行。二是关注2026年政府债券发行节奏。2025年财政前置发力，上半年政府债券发行节奏较快，对资金面形成一定压力，一季度资金利率相对较高。若2026年延续财政前置发力的特征，则上半年对债券供需、资金利率或形成一定冲击，从而带动利率互换上行。
