来源：险企观察

　　引言：三度闯关的“独角兽”与褪色的光环

　　2026年1月，上海镁信健康科技集团股份有限公司（下称“镁信健康”）再度向港交所递交了上市申请，这距离其2025年6月的首次递表仅过去半年。这家曾被冠以“医药险融合独角兽”光环的公司，由创始人张小栋于2017年创立，在短短数年间通过7轮融资聚拢了包括蚂蚁集团、上海医药、中再集团、创新工场等在内的38家豪华投资方，投后估值一度超过百亿。

　　镁信健康的故事曾充满吸引力：它试图以科技平台身份，撬动患者、保险公司与药企之间的支付壁垒，构建“医+药+险”的生态闭环。然而，当褪去资本热潮赋予的光环，其招股书所揭示的，却是一幅持续亏损、现金流濒临枯竭、核心业务承压且合规风险隐现的现实图景。此次上市，更像是其在一级市场融资遇冷后，为解决生存危机而进行的背水一战。

　　财务困境：亏损不止与“烧钱”危局

　　镁信健康的招股书首先暴露了其严峻的财务可持续性问题。尽管公司营收从2022年的10.69亿元增长至2024年的20.35亿元，呈现快速增长态势，但盈利遥遥无期。过去三年，公司净亏损累计高达8.1亿元（2022-2024年净亏损分别为4.46亿、2.88亿和0.76亿元）。尽管亏损额在收窄，但公司将其归因于“基础设施的大量前期投资”，这并未消除市场对其盈利模式本身的疑虑。

　　更致命的危机在于现金流。数据显示，公司的现金及现金等价物已从2021年末22亿元的峰值，断崖式下跌至2025年4月末的1.7亿元，消耗幅度超过92%。与此同时，公司经营活动产生的现金流量净额连续三年为负（2022-2024年分别为-3.4亿元、-4.4亿元和-0.4亿元），意味着其主业长期处于“失血”状态。

　　为维持运转，公司已陷入“借新还旧”的循环。2024年，公司曾集中偿还5.9亿元银行借款，但到2025年4月，计息银行借款又回升至2.6亿元。其偿债能力指标亦持续恶化，流动比率从2022年的2.98倍降至2025年4月的1.98倍，速动比率更滑落至1.68倍。

　　表1：镁信健康关键财务与流动性指标一览

　　业务模式隐忧：失衡的结构与增长天花板

　　深入业务层面，镁信健康看似均衡的“双轮驱动”模式实则暗藏结构性风险。其收入主要来源于“智药解决方案”（2024年占比59.3%）和“智保解决方案”（占比35.9%）。然而，贡献近六成营收的“智药”业务毛利率仅有约10.8%，其本质更偏向于药品供应链服务，技术含量和壁垒有限。而毛利率高达81.5%的“智保”业务，却未能成长为收入支柱。这种“低毛利业务撑规模，高毛利业务难放量”的结构，严重拖累了公司的整体盈利潜力。

　　公司的“智保”业务严重依赖“惠民保”（城市定制型商业医疗保险）这一细分赛道。截至2024年底，镁信健康累计服务保单约3.93亿份，其中惠民保是重要组成部分。然而，这条赛道的黄金增长期已然过去。行业数据显示，惠民保参保人数增速已从2021年的近150%骤降至2023年的6%，市场趋于饱和。同时，多地惠民保项目因“高赔付、低盈利”陷入困境，导致平安养老、泰康养老等大型保司陆续退出部分城市的承保，行业进入收缩整合期。

　　镁信健康自身的数据也印证了这一趋势：其代保险公司收取的惠民保保费收入，在2024年同比下降了18%（从1.3亿元降至1.1亿元）。更严峻的是，2024年7月，国家金融监督管理总局发布新规，推动惠民保业务规范化、透明化，并鼓励保险公司组建“共保体”。这一政策趋势可能使头部保险公司更倾向于绕开第三方平台，直接与药企和地方政府对接，从而削弱镁信健康作为中介平台的核心价值，导致其业务空间被进一步挤压。

　　合规与运营风险：罚单、侵权与资本退潮

　　在激进扩张的另一面，是公司治理与合规控制的短板。2023年9月，镁信健康的全资子公司“镁信保险经纪有限公司”因多项违法违规行为，被国家金融监督管理总局深圳监管局处以33万元罚款。具体事由包括：开展保险销售时未出示客户告知书、向被保险人隐瞒保险合同重要情况、保险业务档案不完整、核心业务系统不符合监管要求等。这张罚单直接暴露了其在关键金融业务环节的内控缺失。

　　此外，2025年8月，上海市通信管理局通报其旗下“一码直付”和“HDIB健康管理”两款APP存在“未明示个人信息处理规则”的问题，侵害了用户权益。业务高速扩张与内部管理能力之间的脱节，为其长期发展埋下隐患。

　　市场信心减退是另一个冰冷的事实。2021年C轮融资时，镁信健康以100亿估值募得21.3亿元，风光无两。然而到了2023年的C+轮融资，其估值仅微增至116.8亿元，融资额却骤降至1.8亿元，缩水超过90%。这一变化清晰地表明，在资本市场趋于理性、保险科技赛道退潮的背景下，投资者对其“以亏损换增长”的故事已持高度审慎态度。与已上市的同行“思派健康”股价较发行价大幅下跌的境遇相参照，镁信健康即便成功上市，也可能面临严峻的估值考验。

　　结论：上市非终点，生存模式待解

　　综上所述，镁信健康此次赴港IPO，与其说是开启新的发展篇章，不如说是在流动性危机逼近下的求生之举。它讲述了一个关于连接与科技的宏大故事，但财务数据揭示的却是盈利模式模糊、核心业务遭遇行业瓶颈、现金流濒临断裂的残酷现实。

　　上市或许能为其换来宝贵的输血机会，以解燃眉之急。但募集资金能否扭转局面，根本上取决于公司能否解决深层矛盾：如何摆脱对低毛利供应链业务和增长乏力的惠民保业务的依赖，打造出真正具有高壁垒和高溢价的科技服务产品；如何在监管日益严格的环境中夯实内控，实现合规稳健增长；以及，最关键的，如何向资本市场证明，其商业模式能在可见的未来穿越盈亏平衡点，而不仅仅是一个持续消耗资本的“无底洞”。对于镁信健康而言，上市可能只是一个新的开始，一场关于生存与证明的、更为艰难的考验正在前方。