来源：资管风铃

　　作者：宫何

　　19世纪末的美国，狂野西部曾是数千家独立铁路公司的竞技场。每条新铺设的轨道都承载着冒险家的传奇与暴利幻想，每一个站点都可能诞生新的财富神话。

　　然而这场无序竞争最终收敛为几条标准化的干线，零散的路网迎来了摩根财团式的巨头整合。

　　当铁路从冒险工具变成了国家经济的血管，那些曾经叱咤风云的独立铁路大亨消失了，取而代之的是更加高效、庞大，但行业肖像更加复杂的“基础设施运营商”。

　　2026年的第三个交易周，中国公募基金行业似乎正在经历同样的时刻。

　　1月12日，中国公募历史上首家旗下ETF规模突破万亿的机构诞生了——华夏基金旗下ETF总规模正式突破万亿体量，达到10158.5亿元，而其身后易方达，以9243.2亿元的体量虎视眈眈维持着不到千亿的差距。

　　这两家巨头合计掌控了近2万亿的ETF资产，占据着超过全市场ETF三分之一的份额。

　　华夏与易方达达到或接近着“单家万亿”的体量，意味着一家头部公募的被动规模，已然碾压绝大多数同业的主动总和，标志着过去行业多年来构建的主动投资、价值发现为信仰的商业模式，正在存量博弈周期迎来极速切换。

　　这是公募行业从“手艺活”向“重工业”的转型脚注。

　　当阿尔法的迷信退潮，费率战把利润压至地板，万亿ETF已不再是简单的投资工具，它正在异化为交易所基础上衍生的第二层“基础设施”。

　　这个寡头确立的冬天，巨头的铁幕已经落下，而行业的终局或许才刚刚开始。

　　1．巨头催熟

　　如果拉长镜头，市场不难发现如今单家万亿的积累，并非线性生长的自然结果，而是一次典型的“脉冲式”催熟。

　　这万亿大厦的底座，并非由散户的一砖一瓦砌成，而是由宏观意志与机构重仓共同浇筑的结果。

　　以华夏ETF的断代式增长为例，规模从2020年底的不到1900亿元爬升至2026年初的突破万亿，年复合增长率已然接近恐怖的40%，但真正的决定性跃迁发生于2023年至2024年的市场下行期。

　　这两年间，华夏ETF规模增幅高达63.9%，单年增量数以千亿计；易方达则呈现出更加惊人的斜率，即从2020年的不到800亿元起步，五年多来完成了超十倍级的跨越。

　　这背后的核心推手，是A股市场状态同期的剧烈变迁。

　　2023-2024年的波动加剧周期中，汇金等国家队资金逢低大笔买入宽基ETF托底；坐拥上证50、沪深300等旗舰产品的华夏凭借先发优势和巨大的流动性承载力，成为最大承接方。

　　受托资金不追求短期波段，而是作为市场的稳定器长期驻留时，已然为这些ETF管理人构成了万亿规模中最坚硬的政策性底仓。

　　这一期间，机构投资者的行为模式也发生了根本性逆转。

　　理财子与险资为代表的机构资金经历了从净息差、费差损再到资产荒的多重打击后，开始认识到捕捉主动产品的阿尔法是一件高难度动作，而且潜在的风格漂移、业绩一致性问题也难以通过尽调规避。

　　资金开始大规模从主动权益基金向ETF“搬家”。

　　机构资金的“配置化迁移”，彻底改变了ETF的持有人结构。

　　ETF不再仅仅是套利策略或交易资金的博弈工具，而是成了资产配置链条中分量最重的供应商。

　　某种意义上，如今单家万亿现象的达成，并非市场化逻辑下的自然演绎结果，而是一次属于“工具属性”的胜利。

　　拥有最全的宽基产品线的狠角色，自然享有了对接主权级流动性和机构配置盘的最大接口。

　　2．双头殊途

　　同样跻身万亿级ETF选手，华夏与易方达似乎呈现出了两种截然不同的打法，前者的长板可能在于场内做市的深度，那么后者则在悄然积累着全渠道渗透的势能。

　　华夏基金“大而全”的统治力来自于产品结构，Top 10产品在总规模中的占比已接近8成，且分布相对均衡。

　　从上证50、沪深300，到科创50、中证A500，乃至恒生科技，华夏在每一个核心宽基赛道上都打造了千亿级或准千亿级的旗舰。

　　如此布局像极了一种面向底层资产的终局思维，其并非豪赌某一风格的胜出，而是力求成为整个市场的“流动性基座”。

　　这无形中构建的是一个“全天候防御场”，无论市场之风吹向偏向大盘价值还是小盘成长，无论资金流向A股还是港股，华夏都拥有对应的、流动性最好的容器来承接

　　相比之下，沪深300这个超级单品则成为易方达挺进万亿体量的胜负手。规模站上3000大关的易方达沪深300ETF单只产品，对其非货ETF盘子贡献超过1/3——这固然同样离不开汇金等底仓金主的馈赠。

　　过高的持有人集中度往往意味着更强的单一依赖性，但相比于更多依赖机构批发的华夏，则易方达也在核心单品上保留了潜在的沉淀。

　　例如在沪深300ETF上，易方达的持有人户数已超10万，仅次于该宽基的大魔王华泰柏瑞，而个人投资者持有比例也达到了3.2%，两项数据均已是华夏的3倍还多。

　　持有人的长尾积累还体现在联接基金的运营累积上——截止2025年中报，易方达沪深300ETF联接凭借195.5亿元的体量成为同品类中的规模之最，而92.2万的持有人户数也仅次于天然享有流量禀赋的天弘。

　　这也意味着，易方达在依靠场内规模快速突围的同时，也在强化全渠道布局悄然积累场外的零售势能，这类折射着居民财富配置需求的持续定投搬运力，若能够固化为久期更长且更稳定的现金流，亦可能在C端迎来更多突破。

　　尽管两家巨头几乎同时撞线单家万亿体量，但这场寡头之间的漫长搏杀远未结束。

　　3．身后铁幕

　　单家万亿是属于寡头的荣耀；可对于身后的追赶者而言，无疑是一道令人绝望的铁幕。

　　截至2026年1月12日，全市场ETF总规模直逼6.3万亿元。其中，华夏与易方达两家合计掌控超1.9万亿元，CR2份额已超过30%。

　　算上第三名华泰柏瑞，前三家寡头CR3的市占率将超过4成，若将视线延长到包括南方、嘉实的前5名考虑在内，行业CR5的集中度已经接近55%。

　　数据断层是显而易见的，第一名华夏的规模，几乎是第四名南方基金的2倍还多，是第十名国泰基金的6倍以上。

　　在成熟市场的权益投资中，ETF近似于一个“流动性黑洞”，会在“规模-流动性”维度形成典型的正反馈环：

　　当规模越大，盘口深度越深，巨量资金进出的冲击成本越低，机构资金的认可度也就越高，而这又会进一步堆高规模，巩固了流动性循环。

　　随着双寡头格局的形成，宽基市场留给其他选手的时间红利窗口可能已经不多了。

　　这种积攒运营时长与系统可靠性的比拼优势，甚至还会向新的宽基领域平移。

　　例如在惨烈的“A500大战”中，哪怕几十家公司一拥而上，但在发行喧嚣过后，流动性仍然会向头部几家集中。

　　所以时常能看到，哪怕后来A500不断上新，但更多后来者因为缺乏流动性成为了日均成交额不到千万的僵尸基。

　　对非头部机构来说，当收入无法覆盖高昂的营销与系统成本时，甚至连维持产品运作的固定费用都捉襟见肘，押注宽基的风险收益比正在变得越来越尴尬。

　　红海的竞争下，ETF业务正在从一些机构的战略高地异化为财务黑洞——

　　现在不做，意味着放弃了未来；现在做，意味着当下的持续失血。

　　除了极少数做细分策略、特殊品种的公司还能在夹缝中喘息，涌入宽基赛道的大门正在被缓缓关闭。

　　然而一个赢家通吃且日趋自然垄断的竞赛里，人们很再难记住第二名以后的选手。

　　4．基建宿命

　　单家万亿的加冕背后，仍然埋藏着行业定位的长期隐喻。

　　0.15%的普遍费率，哪怕折算到万亿规模，也不过相当于1.5%费率时代的千亿主动权益。

　　扣除指数授权、系统维护、做市商返佣以及营销成本外，这1万亿规模的利润效应至少目前仍然不够性感。

　　对不少公募机构来说，在ETF上用力是一项“高投入、低毛利、靠规模效应硬扛”的苦活累活。

　　但主要参战方看中的从来不是收益，而是这项业务站在终局视角的防御力。

　　毕竟上千亿的主动产品随时有可能因为市场环境或业绩不稳而见异思迁，但万亿级的ETF底座却往往具有穿越牛熊的抗周期力。

　　长期看，这个生意就是在用极低的毛利，交换着一条极宽的护城河。

　　对后来者而言，想要进入这个市场，首先要面对的是连服务器成本和指数授权费都赚不回来的窘境，这个过程神似互联网行业的平台经济，一旦垄断形成，后来者连入场券都买不起。

　　这同样意味着公募行业在经济分工中的角色占位。

　　ETF驶入单家万亿时代后，头部机构虽然体型庞大，但利润被锁死；不容有失，且缺乏性感。

　　他们成为了A股的影子交易所和流动性提供者，市场中的许多重要交易，都很难绕过ETF这个通道来完成底仓配置。

　　他们不再是单纯的资产管理者，而是退守为服务资本市场的“新型基础设施”供应商，提供着名为“贝塔”的基础能源。

　　当ETF成为类似水电煤的自然垄断行业，护城河的目标不会盯着短期的超额收益，而是近乎无限的久期。

　　从这个角度看，华夏与易方达站在万亿关口前所争夺的，早已不是眼下的规模排名，而是未来十年中国资本市场底层资产的话语权。

　　只有在这场终局之战成为基础设施的一部分，才能拥有稳健的穿越周期之力。

　　（完）

　　风险提示

　　观点仅供参考，不构成投资建议

　　市场有风险，投资需谨慎

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