来源：华尔街见闻
华尔街目前正处于一种极度焦虑的分裂状态：一方面是甲骨文股价自9月中旬高点以来暴跌41%的残酷现实，另一方面是多头们对2026年上半年“惊天逆转”的押注。
据追风交易台，1月4日，瑞银在最新研报中明确指出，市场的恐慌源于两个核心：一是对OpenAI“烧钱无底洞”及其履约能力的极度不信任，二是对甲骨文自身资产负债表在激进资本支出下能否撑住投资级评级的担忧。
如果投资者相信OpenAI能在2026年上半年搞出GPT-6或者完成新一轮巨额融资，那么现在仅以CY27年34倍PE交易的甲骨文可能是一个巨大的错杀机会。反之，如果OpenAI在谷歌Gemini的攻势下败下阵来，或者甲骨文被迫进行股权融资稀释股东，那么下跌远未结束。
瑞银虽然下调了目标价至280美元，但仍维持“买入”评级，这本质上是一次对“信仰”的豪赌。
OpenAI 叙事逆转的三大“救命稻草”
市场目前对OpenAI的悲观情绪已达到顶峰，主要集中在ChatGPT增长放缓和企业端变现难的问题上。瑞银认为，要扭转甲骨文（作为其最大基础设施服务商）的颓势，必须发生以下三件事中的一件或几件：
资本注入（最直接）： 媒体报道OpenAI正在寻求以8300亿美元估值融资1000亿美元，甚至亚马逊和软银都在排队送钱。如果这笔钱到位，所谓的“交易对手风险”将瞬间烟消云散。
GPT-6 的降临（最关键）： 现有的模型改进被市场视为“挤牙膏”。瑞银认为，只有在2026年第一季度推出真正的阶跃式更新（GPT-6），才能平息关于谷歌Gemini后来居上的质疑。
企业端故事落地： 目前95%的企业AI项目还在“试点”阶段。2026年必须是企业AI（尤其是AI Agent）真正落地并产生收入的一年，以此证明那几百亿美元的算力投入不是打水漂。
总之，只要OpenAI能搞到钱或者搞出新模型，甲骨文就能活；否则，这就是一场击鼓传花。
债务黑洞：甲骨文正在“走钢丝”
投资者最担心的是甲骨文为了支撑OpenAI的算力需求，把自己买成了“垃圾债”。
杠杆率飙升： 瑞银预测，如果算上租赁负债，甲骨文的净债务与EBITDA比率将在2027年达到惊人的4.0倍。这对于一家致力于维持投资级评级（目前标普评级BBB，展望负面）的公司来说，是在悬崖边跳舞。
不仅是买卡，还要建厂： 租赁义务在过去两个季度激增至2480亿美元。这不仅仅是买英伟达 GPU的钱，还包括了长达15年的数据中心租赁合同。这意味着即便OpenAI付不起钱，甲骨文还得继续付租金。
融资缺口： 瑞银估算，从FY26到FY28，甲骨文面临约820亿美元的融资缺口。
甲骨文现在的策略是“此时不搏何时搏”，但只要评级机构动动手指下调评级，融资成本上升将直接吞噬利润。
“表外融资”与“自带芯片”：财务魔术还是缓兵之计？
面对巨大的资金压力，甲骨文开始玩起了财务工程。
客户自带芯片（BYOC）： 管理层在电话会上透露，正在考虑让客户（如OpenAI）自己买芯片，甲骨文只负责运营数据中心。这虽然能减轻资产负债表压力，但也意味着更低的利润率和更低的收入规模——这被市场解读为一种“认怂”。
表外操作： 通过与私募信贷机构合作进行GPU售后回租。瑞银认为，如果有50%的资金需求通过这种方式解决，直接债务融资需求将减半至400亿美元左右。
华尔街讨厌不确定性。甲骨文对于具体融资方案的遮遮掩掩（投资者日没说清，财报电话会也没说清），是股价暴跌的核心原因之一。
阿比林项目：唯一的实锤利好
在所有的坏消息中，位于德克萨斯州阿比林的超级数据中心项目是唯一的亮点。
进度超预期： 截至11月季度末，已有96，000块GB200 GPU到位。这意味着该项目没有像传言中那样延期，而是正在快速爬坡。
收入引擎启动： 瑞银估算，随着阿比林项目在2026财年第一季度（8月）达到35万块GPU的规模，年化收入贡献将接近83亿美元。这是甲骨文云基础设施（OCI）收入增长能够加速到80%以上的关键支撑。
这是甲骨文手里最硬的一张牌。如果这个项目能按时交付且OpenAI按时付款，空头的逻辑就会被打破。
估值逻辑：已计入灾难预期
最后，让我们看看这笔交易是否划算。
悲观假设下的安全垫： 瑞银做了一个压力测试，即便假设OpenAI在FY30带来的收入为零（灾难场景），甲骨文目前的股价对应FY30的市盈率也仅为12.4倍。
相对于微软的折价： 相比之下，同样面临OpenAI风险的微软，其对应FY30的市盈率高达18倍。
甲骨文目前的股价（约195美元）已经计入了大量的悲观预期——包括OpenAI崩溃、融资困难和利润率下滑。只要上述风险中任何一个得到缓解（比如OpenAI融到了钱），即便是微小的利好，也足以引发一轮剧烈的估值修复。这是一个典型的高风险、高赔率时刻。
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