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　　川阅全球宏观

　　圣诞节的“奇袭”，人民币汇率时隔14个月再破7。只是今时不如往日，14个月前美元还在100左右，特朗普通胀和关税的阴影就在眼前；而今圣诞节前美元指数已经跌破98，而特朗普关税的风险也在淡化（至少阶段性），人民币的升值似乎是顺理成章。不过看自11月下旬以来，人民币不顾美元波动的连续升值又似乎有点太快，问题也呼之欲出：人民币汇率是不是涨多了？

　　其实评估人民币汇率涨多或涨少一直以来都是个复杂的问题。从不同维度，我们可以给出三个不同的答案：

　　从金融市场、资产价格维度，人民币当前的升值算是补涨，涨幅其实并不算过度（从美元和利差角度，见图1）；

　　从贸易角度，中国（商品）贸易顺差（滚动12个月求和）持续刷新历史新高，背后一个可能原因是人民币涨少了（低估）；

　　从通胀角度，近几年人民币名义汇率和实际汇率的“缺口”越来越大，背后的含义是人民币汇率贬少了，而少贬的部分由国内的低通胀来“补足”。

　　那如何去看待这个问题？注意时机和阶段性的主要矛盾，不要轻易把阶段性的汇率波动和宏观叙事简单联系在一起。

　　我们倾向于认为当前人民币汇率的升值波动是合理的。背后主要有三方面的因素，美元偏弱，预期变化下的补涨，以及对于年末和来年初集中结汇的季节性规律的担忧：

　　美元指数在11月21日阶段性见顶，而后持续走弱，同期人民币开始加速升值；

　　中美高层在韩国会面后达成1年贸易缓和期，人民币的风险阶段性释放，预期发生变化；

　　此外，按照正常年份的经验，一般而言，年末和来年初的净结汇的规模会出现规律性上涨（2024年受关税阴影的影响，相对比较异常）。

　　贸易和通胀都是中长期经济问题，在短期市场波动中的影响权重没那么高。我们不否认汇率是十分重要的宏观变量，但和其他政策变量类似，汇率对经济产生影响需要时间，而且在这个过程中，政策也会根据汇率变化而进行应对，比如进行适当的宽松对冲等。因此仍需进一步观察。

　　当然这不是说我们对升值完全不担心。我们比较关注的是后续“恐慌式结汇”带来的升值超调风险。人民币汇率的涨跌容易形成一致预期、自我加强的行情。而当前，尤其要警惕的是前几年积攒的待结汇资金出现恐慌式结汇的风险：一方面，对于人民币的弱预期在今年出现扭转；另一方面，中美利差今年有所收窄，在汇率升值预期下，美元等海外理财的吸引力迅速下降。而上一次出现“结汇-升值-结汇”的预期强化时，人民币汇率一度升破6.3，如果出现类似的情况，那对于经济的冲击就不容忽视了。

　　那么后续怎么看？我们回答两个问题：

　　汇率怎么涨？根据对于明年美元和中美利差的预期，我们测算明年美元兑人民币比较合理的潜在水平是6.8左右（图8，其中我们也考虑到央行对于汇率的管控会比前几年更有弹性）。

　　但是汇率市场从来都很难“合理”。什么因素会让人民币进一步升值？除了上述所说的可能出现的集中结汇外，央行超预期大幅减少对于汇率的调控，以及中美贸易谈判出现超预期进展、使得出口风险明显下降。

　　央行怎么管？近期人民币中间价向贬值方向调整已经体现出央行给升值降温的意图，只是当前还停留在比较初级的阶段。后续随着升值压力的上升，官方的工具箱主要有两个方面：

　　汇率工具：比如官媒进行预期引导、自律组织谈话、通过商业银行买卖行为影响市场，以及调整跨境投融资宏观审慎系数等。

　　其他工具：进行必要的降准、降息等宽松对冲（毕竟美联储已经连续降息了）。

　　对于明年，我们倾向于认为央行适当调控升值可能是必要的，这主要是出于对称管理原则的考量。前几年在人民币贬值压力较大的时候，央行强调汇率的“稳定”；同样在升值预期渐浓的情况下，央行也应该同样重视“稳定”，这样能更加平衡和合理地分摊汇率带来宏观影响。

　　风险提示：全球贸易摩擦意外加剧，地缘政治事件频频发生，全球贸易出现意外萎缩，汇率出现超预期波动。