来源：中国金融
作者：田轩 李尚颖（作者田轩系清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长；李尚颖单位为中证金融研究院）
2018年中央经济工作会议首次提出“制度型开放”，为我国对外开放维度升级指明了方向。党的二十大报告进一步擘画战略蓝图，明确“推进高水平对外开放”，将开放事业从“规模扩张”推向“质量提升”的新高度。2023年中央金融工作会议聚焦关键领域，针对性提出“着力推进金融高水平开放”，为金融领域的开放实践提供了具体行动指引。2024年发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），更精准落脚于资本市场，明确“坚持统筹资本市场高水平制度型开放和安全”，实现了开放战略向具体领域的深度落地。上述中央层面的系列部署，从理念创新到战略推进、从领域聚焦到实践细化，形成层次清晰、逻辑递进的政策体系，为推进资本市场高水平制度型开放提供了根本遵循。
推进金融机构双向开放，既是推进资本市场高水平制度型开放的关键举措，也是衔接内外市场规则、激活金融行业发展动能的核心路径。立足当前国内外经济金融格局深刻调整的时代背景，推进这一进程需坚持开放与安全并重：一方面，需着力构建市场化、法治化、国际化的政策体系与营商环境，吸引外资机构来华展业并深度参与市场，以良性竞争倒逼证券基金期货行业加速提质增效；另一方面，需同步科学评估开放衍生的风险及对监管的挑战，合理统筹业务开放的优先层级与推进节奏，持续强化风险防控体系建设与监管效能提升，确保开放进程始终与我国金融体系的风险抵御能力相适配。
以扩大金融机构开放促进资本市场高水平制度型开放的时代背景及历程
第一，从时代背景看，中国经济内部增长模式及国际竞争环境都面临复杂深刻的变化。一方面，根据宏观经济规律，经济体量达到一定规模后，增长速度客观上会向中高速、中速区间过渡，部分成熟经济体甚至长期进入中低速增长阶段。为实现2035年达到中等发达国家水平的远景目标，据相关测算，我国需保持年均5%的经济增长，而资本市场作为“直接融资主阵地”，其高水平开放是引导长期资本、支撑产业升级与高质量增长的关键。从外部看，中美之间的博弈已成为长期趋势，唯有通过高水平制度型开放，畅通国内国际“双循环”，才能在复杂国际格局中实现发展突破，而资本市场作为全球资源配置的核心平台，其制度型开放是衔接内外循环的重要纽带。
第二，从内涵特征看，资本市场高水平制度型开放应具有系统性、安全性及共识性。首先，我国资本市场制度型开放已度过“摸着石头过河”的探索阶段，需从系统角度考虑国际制度规则与国内系统接轨、协调以及国内制度规则域外使用等多方面问题。其次，当前国际金融规则与秩序仍由西方金融霸权主导，在推进开放过程中应充分进行安全评估，确保理念、制度、技术和法规等一套体系均有安全保障，防范短期资本冲击、跨境监管套利等输入性风险。最后，制度型开放的规则体系体现了参与各方的利益共识，而相关规则也会因实力对比、全球格局变化不断调整。我国在参与全球资本市场规则创新时，需紧扣国际证监会组织（IOSCO）确立的核心监管目标——“保护投资者权益、确保市场有效运行、维护市场公平透明、降低系统性风险”，以此凝聚国际共识，保障跨境合作顺畅性，提升我国在全球金融治理中的话语权。
第三，从开放历程看，证券基金期货机构开放主要体现在外资持股比例的提升和展业范围的拓宽上。以证券公司对外开放为例，2012年之前，中国证监会规定证券公司外资持股比例不得超过三分之一。此后，中国证监会修订《外资参股证券公司设立规则》和《证券公司设立子公司试行规定》，将外资参股公司境外股东持股比例上限从33%提升至49%。2018年4月，证券、基金及期货公司外资持股比例上限进一步放宽至51%，3年后不再设上限。2020年后，中国证监会明确取消证券、基金公司外资股比限制。截至2025年6月底，已有4家外资独资券商、9家外资独资基金公司及1家外资独资期货公司在华展业，相关业务已享受国民待遇，中国金融市场机构开放进入“全面深化阶段”。
扩大金融机构开放提升资本市场制度型开放成效的作用机制及重要意义
外资金融机构来华展业，在提升我国上市公司治理水平、提升本土证券基金期货机构经营效率、拓宽我国资本市场的深度广度及提高国际竞争力等多方面发挥着重要的作用。但同时也需警惕开放伴随的国际市场冲击风险与跨境监管挑战，科学把握开放红利与风险防控的平衡。
第一，在微观层面，外资金融机构展业有助于改善上市公司治理、加强监督及产生知识溢出效应，帮助企业改善经营并提升创新质量。一方面，境外投资者作为积极股东引入国际化理念，能为本土企业提供国际融资便利，提高公司治理水平。例如，2007年KKR（科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨集团）宣布投资河南省民营企业天瑞水泥，在投资协议中明确了保护少数股东权益的国际化治理约定，推动改进管理层股权长期激励方案，并协调摩根大通银行等机构牵头组建美元与人民币银团贷款，助力企业实现“治理+融资”双重升级。另一方面，相较于本土机构投资者，境外机构投资者具有更宽阔的国际视野、更强的独立性及全球配置意识和能力，对于本土上市公司有更强的监督作用。同时，境外投资者通过全球资产配置形成的庞大商业网络，也能帮助被投企业加强在本国和外国、企业和投资人之间的信息交换，缓解跨境信息不对称。例如，2025年8月，挪威主权基金针对中国证监会《上市公司治理准则（修订征求意见稿）》提出21项改进建议，为完善我国上市公司治理规则提供了国际视角。此外，来自26个国家（非美国）的多年数据实证结果显示，国外投资者对企业创新失败的容忍度更高，且通过“积极监督”（如推动研发投入稳定增长）与“知识溢出”（如引入创新经济体的技术与管理经验），能够显著提升高度创新经济体被投资企业的创新质量。
第二，在中观层面，引入外资证券基金等金融机构有助于促进行业竞争，倒逼国内金融机构提升经营效率。一方面，外资证券基金等机构的进入形成“鲇鱼效应”，构建多元化竞争体系，能够倒逼国内金融机构进行内部改革以抢占市场份额，提高盈利能力。另一方面，外资机构通过参股、控股国内金融企业，引进国际先进理念、金融产品，推动本土公司在服务能力、创新能力、投资能力、研究能力等多方面对标国际先进水平，帮助部分境内金融机构打破短期化、价格战等思维惯性，有利于在风控理念上形成科学规范的体系，增强行业机构运行的稳健性。
第三，在宏观层面，适度加大金融机构开放力度有助于分散及化解资本市场风险，提升资本市场配置全球资源的能力。资本市场是与实体经济、技术进步及国际资本流动深度耦合的复杂系统，适度扩大金融机构开放能引入不同风险偏好的投资者，通过其成熟投资理念、长期配置能力与专业的风险对冲工具，分散资本市场风险，引导资本流向真正有竞争力的产业与企业，推动产业升级与技术进步。同时，本土机构通过QDII（合格境内机构投资者）、QDLP（合格境内有限合伙人）等渠道开展全球配置，不仅促进了金融产品创新，还培养了一批熟悉境外市场规则、具备跨境服务能力的专业人才，提升了我国资本市场的全球资源配置能力。
值得注意的是，高水平制度型开放必须与更高质量的信息披露与监管能力配套，否则可能放大短期热钱波动，进而引发风险。金融机构对外开放也应与我国的经济金融发展阶段相适应，以“有序开放、分阶段推进”为原则。从国际经验看，日本、韩国因国内金融结构性改革滞后于资本账户开放，导致境外资金大进大出；南美洲部分国家在资本市场未成熟时过度开放，形成了外资金融机构主导本土市场的格局；在印度，外资机构借助P-Notes（参与凭证）规避持仓限制，加剧了本土市场波动性。这些案例表明，金融机构开放须与经济金融发展阶段相适应，坚持“有序推进、动态调整”原则，防范输入性风险。
当前金融机构高水平制度型开放面临的主要挑战
第一，“引进来”的外资金融机构参与我国资本市场，可能面临业务开放与机构开放不匹配的困境。以外资基金公司展业为例，其展业瓶颈集中在资源不足与优势难发挥两个方面。一是业务资质获取周期长。机构准入后开展QDII、养老金及投顾等业务，仍需再单独申请相关资质，短期内难以形成完备业务体系，导致部分外资机构获得准入后业务拓展缓慢。二是展业模式受限。目前多数外资基金公司采用“中国投中国”模式（即聘用境内团队服务境内客户、投资境内市场），未能充分发挥其在跨境资产配置、全球投研协同等领域的优势。三是风险对冲工具不足。境内汇率利率风险对冲工具较少，且基金互认、ETF纳入互联互通及理财通渠道仍有待拓宽。此外，外资机构还受到互换、期货、外汇期权等境内对冲工具及相关渠道不够丰富的制约。
第二，“走出去”中资金融机构跨境服务能力不足，风险管理能力较弱。以我国证券公司境外展业为例，从跨境服务能力看，相较于高盛集团、摩根士丹利等国际头部机构，我国券商在跨境投融资、资产管理等服务中作用较小，机构后台清算交易改革程度也较低，人工智能等新技术应用不足。从风险管理能力看，一方面，母公司对境外子公司管控力度不足，部分子公司流程不规范、系统故障等操作风险事件时有发生；另一方面，由于对境外业务的法律法规、监管政策及交易规则等了解不足，专业人才较少，面临制裁、被采取监管措施及遭遇声誉损失的合规风险也较大。此外，境外子公司多采用高杠杆经营的策略，一旦发生风险，母公司对其流动性支持渠道受跨境资金限制，在境外市场波动性较大的情况下，机构整体风险管理能力难以有效应对潜在风险冲击。
第三，金融机构对外开放整体应放在资本市场高水平制度型开放的背景下，资本市场外部输入性风险挑战大。从监管协同层面看，金融机构对外开放给监管带来挑战。国内资本市场容易受债务风险、资产泡沫与国际投资者预期等影响，风险通过互联互通、QFII/RQFII传导，导致跨境监管和协调难度日益增大。从市场运行层面看，随着外资流动与A股指数涨跌幅不断增大，境内外市场投资者情绪的联动效应显著增强，单一市场的情绪波动易通过资金流动、信息传导向境内市场扩散，加剧市场短期非理性波动风险。叠加近年来地缘政治事件频发，对资本市场能源、科技、外贸等相关板块的估值逻辑与收益率形成直接压制。在资本市场开放持续深化、内外市场关联度不断提升的背景下，监管部门的风险预警、处置能力与市场整体防风险压力进一步凸显，对开放与安全并重的治理能力提出更高要求。
深化资本市场高水平制度型开放的核心思路与实施路径
资本市场高水平制度型开放的核心在于统筹开放与安全，以制度创新为牵引完善市场环境、提升规则透明度，在风险可控前提下稳步加大金融机构开放力度、扩大维度。需要明确的是，资本市场高水平制度型开放并非对要素流动性开放及管道式开放的舍弃，而是在宏观层面以系统化制度设计为核心，在微观层面以金融机构开放为切入点、紧扣资本市场要素配置核心，充分释放机构投融资功能的枢纽价值。对此，后续可重点从三个方面推进。
第一，健全资本市场对外开放制度体系，构建金融机构高水平制度型开放的政策支撑环境。一方面，需强化顶层设计协同。监管机构可考虑建立健全资本市场领域涉外法律法规，根据市场情况更新修订合格境外机构投资者和合格境内投资者相关业务资格准入制度，不断完善沪深股通、债券通机制，扩大基金互认范围，增强信息披露透明度，在风险可控的前提下鼓励对冲工具产品创新。另一方面，政策制定者须以开放的心态打造适合境外金融机构展业的营商环境，提升资本市场吸引力，提高外资来华政策宣讲频率，做好境外投资者沟通协调。
第二，强化资本市场双向开放监管，完善金融机构跨境风险管控标准。一方面，筑牢境外机构监管防线，加强对境外金融机构数据跨境、外资安全审查等方面的监管，对跨境资金的监测要做到“看得清，管得住”。另一方面，压实中资机构境外风控责任，研究完善针对中资境外子公司的监管政策和风险管控标准，细化相关业务报表，防止其盲目扩张和高杠杆经营。压实母公司责任，推动其建立常态化风险检查机制，制定流动性救助预案，有效防范跨境风险快速传导，提升境外子公司应对流动性风险的能力。
第三，深化境内外监管协同，夯实资本市场稳健运行的内在基础。一方面，通过加强境内监管各部门之间的协同，提高监管效能。加大与境外监管机构的合作力度，共同打击跨境业务中存在的违法违规行为，保护投资者合法权益。另一方面，不断提升上市公司质量，稳步推进行业、市场和产品开放，促进投融资平衡发展，加大权益类基金产品供给与服务创新，不断提升资本市场开放的广度和深度，吸引更多境外中长期资金入市。
