IPO参考
2014年是半导体产业链开启“国产替代”的元年。
这一年，拥有20年半导体设备技术研发与管理经验的美籍博士吕光泉，回国加入拓荆科技。前一年，乐卫平离开任职逾10年的全球等离子体射频电源系统“垄断级”公司AE，与前同事组成核心技术团队，并设立深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（以下简称“恒运昌”）。
随着“国产替代”红利持续释放，拓荆科技逐渐成长为薄膜沉积设备龙头，核心客户包括中芯国际、华虹集团、长江存储等，而其产品的核心部件——等离子体射频电源的采购订单则逐渐从AE、MKS等公司逐步转移至恒运昌，且为后者第一大客户。
在拓荆科技于2022年入股恒运昌后，二者“深度捆绑”关系进一步加深。凭借来自拓荆科技平均超六成的营收贡献，恒运昌开启高速增长模式，并于2023年完成股改后启动上市计划。
2025年11月14日，恒运昌迎来IPO“大考”并顺利过会。其会议审议情况公告显示，上市审核委员会要求恒运昌说明是否具有较强成长性，相关业绩波动风险披露是否充分，并说明与主要客户的业务是否影响该公司的独立性，与主要客户的合作是否稳定、可持续。
事实上，上述被现场问询的主要问题已是恒运昌继审核问询阶段连续2轮被问询后，第三次被重点关注。而这也与该公司业绩递表即“变脸”、过度依赖单一大客户、在手订单金额缩水、与大客户拓荆科技的成长趋势产生“背离”等因素息息相关。
创始人“携”员工套现 上会前募资额缩水
作为国产等离子体射频电源系统市占率第一的公司，恒运昌主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务，并引进真空获得和流体控制等相关的核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案。
2018年，恒运昌“牵手”拓荆科技开始研发等离子体射频电源系统，并于2020年获得批量订单，供货规模逐步起量。
2022年8月，恒运昌完成首次增资，拓荆科技斥资2000万元入股，持股比例为3.5088%。仅过了1年，即股改完成前夕，刚刚实现量产的恒运昌完成股权转让及新一轮融资，引入上海国策、北京光电、中证投资等机构，投后估值由此前不足6亿元蹿升至32亿元，拓荆科技账面收益率增逾4倍。
与此同时，实控人乐卫平将其持有的恒运昌控股股东恒运昌有限0.7407%股权、0.3704%股权、0.3704%股权，分别以2000万元、1000万元、1000万元的价款转让给青岛鼎量、上海国策、上杭景行，累计套现4000万元。
恒运昌员工持股平台投资中心将其持有的恒运昌有限0.3704%股权、0.5556%股权，分别以1000万元、1500万元的价款转让给嘉兴恒祥、嘉兴小橡；恒运昌创始股东俞日明将其持有的恒运昌有限0.1852%股权，以500万元的价款转让给上海国策。
2023年12月，恒运昌完成递表前的最后一轮增资，中电科、扬州乾益、上海浦宸等3名机构入股，恒运昌投后估值仅增至33亿元。
2025年6月，恒运昌向上交所递交招股书，计划登陆科创板，拟募资15.50亿元，计划用于射频电源系统产业化建设项目、智能生产运营基地项目、研发与前沿技术创新中心项目、补充流动资金等。
在经测算后，在未来3年的资金缺口达3.08亿元的情况下，恒运昌计划此次IPO募投项目补充流动资金的规模为2.50亿元。然而，历经两轮问询后，该公司在上会前夕将拟募资额下调至1.69亿元，其中拟补流金额降幅达32.40%。
业绩“变脸” 与拓荆科技“背道而驰”
招股书显示，受益于国内半导体行业红利释放、国产替代浪潮持续，2022年至2024年（以下简称“报告期”），恒运昌营业收入分别为1.59亿元、3.25亿元、5.41亿元，复合增长率为84.91%，但2024年增速同比下滑39.40个百分点；归母净利润分别为0.26亿元、0.80亿元、1.42亿元，复合增长率达131.87%，2024年增速骤降127.52个百分点至77.31%。
IPO参考了解到，恒运昌业绩增速大幅放缓的主要原因是其在手订单金额持续缩水，而其在手订单仅能覆盖客户未来 2个月的采购需求。这也意味着，短期订单变化将加速该公司的业绩波动。
报告期内，受营收贡献超六成的拓荆科技采购量下滑及部分终端客户调整资本支出节奏等因素影响，恒运昌2024年末在手订单金额同比下滑四成至1.38亿元，并在2025年6月30日降至1.07亿元，于8月31日进一步缩水至1.03亿元。
恒运昌在招股书中表示，若未能有效拓展国内外新客户、客户需求波动、产品市场价格下降、晶圆厂对半导体设备客户的验证进度不如预期、产品研发投入未能及时实现产业转化等情形，该公司将面临一定经营压力，未来营业收入、毛利率及净利润可能存在波动的风险。
2025年前三季度，恒运昌营业收入同比下滑5.79%，利润总额、净利润、扣非后归母净利润同比分别下滑28.11%、23.73%、21.10%。业绩加速“变脸”的情况下，该公司经营活动产生的现金流量净额同比下滑44.22%至0.40亿元，现金流进一步承压。
与此同时，恒运昌的业绩变动亦未能与行业趋势保持同步。据弗若斯特沙利文统计，2024 年全球等离子体射频电源系统市场规模达53.4亿美元，过去5年复合增速仅为8.5%。未来全球等离子体射频电源系统市场规模将加速增长，2025年至2029年复合增长率预计为10.6%。
然而，拓荆科技的业绩却未受“丝毫”影响。2025年前三季度，拓荆科技营收、净利润增速分别达85.27%、106.04%，且远超2023年和2024年业绩增速。
IPO参考注意到，恒运昌不仅与拓荆科技“背道而驰”，其招股书数据也与后者的财报数据存在“打架”的情况。招股书显示，2023年，恒运昌对拓荆科技产生的销售收入为1.89亿元，但这一数据暂未达到后者前五大供应商的门槛金额——2.76亿元。
财报显示，2024年，拓荆科技的第二大供应商和第五大供应商为其前五大供应商新成员，采购金额分别为3.67亿元、2.42亿元，与恒运昌招股书同期数据分别相差0.26亿元、0.99亿元。
到底是恒运昌的招股书数据出错，还是拓荆科技的财报问题，抑或是二者之间的合同存在“瑕疵”？IPO参考就上述问题，向恒运昌和拓荆科技发函求证，截至发稿，暂未获回复。
招股书显示，恒运昌预计2025年营收同比变动-9.58%至-4.69%，归母净利润、扣非后归母净利润同比分别变动-28.21%至-19.54%、-27.65%至-18.13%。
这也意味着，若成功迈过“注册关”，恒运昌将面临业绩上市即“变脸”的困境，而在订单金额持续萎缩、大客户支持力度减弱、报告期各期业绩增速远高于行业规模增长等情况下，该公司的成长性将何去何从，IPO参考将持续关注。
