80后接班人侯亚孟走向台前，珀莱雅在消费市场和资本市场均未获认可。
来源：资市会
作者 | 资市分子
营收刚过百亿关口，国货美妆巨头珀莱雅（603605.SH）陷入低增长困局。
今年上半年，珀莱雅营收、净利润同比增幅回落至7.21%、13.8%，是自2017年上市以来的最低增速。去年上半年，营收、净利润同比增速还有37.9%、40.48%。
业绩增长失速背后，是珀莱雅主品牌销售疲软、新品牌发展不及预期、营销效果走弱、轻研发、二代接班下多位高管离职等不利因素。
市场普遍认为，业绩的不利预期，导致珀莱雅股价自2023年以来持续走低，到今年9月底市值蒸发超四成。规模不及珀莱雅的毛戈平、上美股份，在市值上已甩开珀莱雅。
珀莱雅也决定赴港上市，冲击国产美妆A+H第一股。8月底，公司宣布这一计划，称目的是加快国际化战略和海外业务发展，增强公司融资能力。
01
业绩失速，预期下调
侯军呈及其妻弟方玉友，从上世纪90年代开始代理国内外知名日化品牌，有一定原始积累后，2006年创立珀莱雅。
擅长营销的侯军呈、方玉友抓住了不同阶段的行业机遇，珀莱雅快速崛起。
早期，依托下沉渠道，如CS美妆集合店、区域商超等，珀莱雅快速渗透三、四线及以下市场，填补了当时大众护肤市场的渠道空白。
随着互联网流量红利爆发，珀莱雅及时转战线上，以爆品营销与大单品战略，在激烈竞争的国货护肤赛道中突围，逐步成长为行业头部。
2016年，成立十年的珀莱雅营业收入16.23亿元、净利润1.54亿元。旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”等品牌多个系列产品，覆盖护肤、彩妆、清洁洗护、香薰等美妆领域。
2017年11月，珀莱雅登陆上交所主板。随后七年，珀莱雅进入营收、净利润增速超20%的飞速发展期。
2024年，珀莱雅营收107.78亿元，成为首家营收破百亿国产美妆公司，超越上海家化，坐上“头把交椅”。公司口径中，珀莱雅力压国际大牌宝洁、资生堂等，市占率位居国货美妆第一。
然而，珀莱雅很快陷入“百亿规模陷阱”，今年上半年营收增速跌破10%，第二季度营收、净利润同比增幅掉到6.49%、2.36%，为上市近八年最慢速度。
实际上，珀莱雅自2024年以来增速持续放缓。同期，同行业绩增速仍保持高位。
今年上半年，上美股份收入41.08亿元、净利润5.24亿元，同比增速分别为17.29%、30.65%；毛戈平营收25.88亿元、净利润6.7亿元，同比增速分别为31.3%、36.1%。
万联证券研报下调珀莱雅盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为17.84/20.3/22.88亿元，调整前2025-2027年的归母净利润分别为18.53/21.71/25.16亿元）。
东吴证券跟进，将珀莱雅2025-2027年归母净利润预测由18.6/21.6/24.8亿元下调至18/20.5/23.2亿元。
02
主品牌现疲软，营销战略失灵
珀莱雅旗下品牌有珀莱雅、彩棠、Off&Relax、悦芙媞、CORRECTORS、INSBAHA原色波塔等，覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域。
对业绩增速回落，珀莱雅解释，主要原因在于护肤类（含洁肤类）销量及单价同比下滑，美容彩妆类单价同比有所下滑。
今年二季度，珀莱雅护肤类（含洁肤类）产品销量3077.62万支，同比下降0.2%，销售单价75.7元/支，同比下降1.37%；美容彩妆类销量509.09万支，同比增长40.9%，但单价90.69元/支，同比下降8.14%。
业绩增速放缓，核心在于主品牌珀莱雅发展现疲软。
成立近20年，珀莱雅超七成收入来自主品牌。2018年，主品牌收入占营收比为88.7%，2024年下滑至79.6%，今年上半年降至74.27%。2018年至2024年，主品牌营收从20.9亿元增长至85.8亿元，年复合增长率26.5%，但逐年营收增速从37.46%降至19.55%。
今年上半年，珀莱雅主品牌营收39.79亿元，同比减少0.08%，为近5年来首次下滑。
市场担忧这是主品牌竞争力下降信号，及主品牌旗下红宝石面霜、早C晚A两个大单品系列面临增长天花板。有机构分析称，珀莱雅主品牌抗衰产品线（如红宝石精华）市场渗透率已超60%，“大单品策略”边际效应递减。
今年上半年，珀莱雅天猫官方旗舰店成交客户数同比减少11.78%，唯品会平台成交客户数减少15.63%。
珀莱雅管理层对此回应，两个大单品系列目前进入平稳阶段，增速放缓是客观现象，虽然短暂收入下滑，但不是长期天花板。
主品牌之外，珀莱雅还未培养出能撑起半边天的第二品牌。
近几年，珀莱雅先后收购彩妆品牌彩棠、西班牙品牌圣歌兰、洗护品牌Off&Relax、高功效护肤品牌CORRECTORS，并拓展医疗器械领域推出医用敷料等。
被寄予厚望的“彩棠”，今年上半年营收7.05亿元，营收占比13.17%。2021年至2023年，该品牌年营收增幅均保持在75%以上，但2024年营收增幅同比降至19.04%。今年上半年，彩棠营收同比增幅为21.11%，约为2024年同期的一半。
洗护品牌Off&Relax收入从2022年1.3亿元增长至2024年3.7亿元，年复合增长率70.9%，2024年营收占比3.42%，今年上半年占比增至5.22%。
这些新品牌规模尚小，难以弥补主品牌营收下滑的影响。
代理起家的莱雅，一向擅长营销。2018年至2024年，公司销售费用从6.36亿元飙升至51.61亿元，占总营收比从37.53%增至47.88%。今年上半年，公司销售费用26.59亿元，占比增至49.59%。
销售费中形象宣传推广费占比超90%。
珀莱雅长期坚持明星代言策略，从孙俪到范丞丞、章若楠。今年上半年，一口气签下刘亦菲、易烊千玺、宋佳三名顶流艺人。直接使其上半年形象宣传推广费占营收比飙升至44.05%。
尽管销售费用持续增加，效果却开始走弱，尤其线上。
珀莱雅壮大于电商。2018年到2020年，公司管理团队频繁往返广州向新兴公司取经。从平面设计、文案撰写到投放策略和运营逻辑，全部亲自学习。同时，重新搭建电商团队，最高层出面安抚线下代理商，说服他们跟随品牌线上促销节奏。
仅两年，珀莱雅线上渠道营收占比从四成多提升至七成。2024年，公司线上渠道占比高达95.1%，今年上半年增至95.39%。
当流量红利消退、平台抽成上涨，珀莱雅陷入“营销依赖症”，但“砸钱换增长”模式效果已大打折扣。
面对压力，珀莱雅2023年重启线下渠道，入驻商超、百货，成效有限。2024年，公司线下收入6.16亿元，同比增长7.35%，今年上半年则同比下跌21.49%至2.47亿元。
03
研发垫底，难建技术壁垒
多年来，珀莱雅研发投入行业垫底。
2018年至2024年及今年上半年，珀莱雅研发投入占比分别是2.16%、2.4%、1.92%、1.66%、2%、1.95%、1.95%及1.77%。
粗略统计，珀莱雅2018年以来累计研发投入8.82亿元，不足2018年一年的销售费用8.86亿元。
2024年及今年上半年，华熙生物研发投入分别为4.66亿元、2.31亿元，占比分别为8.7%、10.22%；贝泰妮研发投入分别为3.37亿元、1.16亿元，占比分别为5.87%、4.91%；上美股份研发费用分别为1.8亿元、1.03亿元，占比分别为2.65%、2.51%；完美生物研发费用占比分别为2.48%、2.3%；拉芳家化研发费用占比分别为4.68%、3.68%。
方玉友2024年初表示，“珀莱雅确实是从渠道出身，以前是搞营销出来的，到目前还没成为理想中的科技型企业，我们正在努力的路上”。
研发投入的差距，直接体现在产品竞争力上。雅诗兰黛拥有“小棕瓶”中的独家成分“律波肽”，欧莱雅拥有“黑绷带”中的“玻色因”，这些“专利成分”不仅能为产品功效提供强支撑，还能构建技术壁垒。
珀莱雅虽推出“双抗精华”、“红宝石面霜”等爆款产品，但核心成分多为外购，缺乏“专利成分”。
04
元老离场，接班人未获市场认可
营收规模突破百亿后，珀莱雅二代接班走向台前。
珀莱雅实控人侯军呈出生于1964年12月，今年61岁。侯军呈之子侯亚孟出生于1988年，2014年起任职于珀莱雅电商部，2021年9月起任董事、副总经理。
2024年9月，方玉友卸任珀莱雅董事兼总经理，侯亚孟接任。同时，公司内部组织架构进行调整，部分中高层人员及普通员工离职。
核心高管现离职潮。2024年1月，主导“早C晚A”理念的珀莱雅首席营销官叶伟被证实离职；7月，首席科学官魏晓岚离职，其曾主导珀莱雅全球化研发体系建设；此外，原研发总监蒋丽刚也跳槽至百雀羚。
今年5月，珀莱雅上市后首任财务负责人、原副总经理、董秘王莉辞职。离职前后，王莉减持超10万股珀莱雅，套现近千万元，剩余持股17.7651万股。
老将离去，新人涌入。侯亚孟更看重国际背景的高管。
珀莱雅先后聘任首席研发创新官孙培文、首席数字官胡宁波、首席科学官黄虎等。黄虎曾任宝洁全球研发总部首席科学家。
今年8月，珀莱雅宣布，聘任薛霞为董秘。公司认为，曾任职红蜻蜓、罗莱生活的薛霞将以跨国企业管理经验，为珀莱雅推进港股上市注入关键动能。9月，珀莱雅迎来新首席营销官果小，果小曾先后担任阿芙精油市场负责人、泡泡玛特及蕉下CMO。
珀莱雅目前高管层共9人，平均任期时长4.22年，平均年龄46岁。有分析指出，管理层年轻化是趋势，但战略摇摆、执行脱节已影响市场信心。
宣布赴港上市之际，珀莱雅推出了史上最高半年度分红方案：每10股派发现金红利8元（含税），现金分红总额预计3.15亿元（含税），占今年上半年归母净利润近四成。
直接持股34.5%的侯军呈、持股15.1%的方玉友将至少分得1.0亿元、0.48亿元。
自上市以来，珀莱雅累计实现净利润62.95亿元，完成10次分红动作，累计现金分红21.25亿元，分红率33.77%。侯军呈、方玉友等合计现金分红超10亿元。
此外，自2020年年底以来，方玉友累计进行了逾60次减持，套现超35亿元，持股比例由24.43%降至15.3%。侯军呈、方爱琴也多次减持合计套现约2亿元。
珀莱雅并不差钱。上市以来，珀莱雅在A股累计募资42.58亿元，其中通过IPO发行、可转债等直接融资15.19亿元。
截至今年6月底，珀莱雅货币资金46.33亿元，负债总额24.47亿元，流动负债15.87亿元。2024年、今年上半年，公司资产负债率分别是27.14%、29.55%。
今年以来，珀莱雅股价累计跌近4%，跑输大盘近18个百分点。
机构资金从珀莱雅加速出逃。2024年，珀莱雅十大流通股东中，社保基金等机构股份减持超1335万股股份；今年上半年，机构继续减持珀莱雅超1500万股。
数据显示，2022年、2024年及今年上半年，社保基金、陆股通等机构持股比例分别为36%、31%、28%、23%。
珀莱雅仍是A股市值最高的美妆股，约320亿元，动态PE 约19.8，但已远低于港股上市的毛戈平、上美股份。
上美股份2022年12月22日登陆港股主板，截至今年9月26日，股价累计涨292%，市值393亿港元，PE 40.18。
毛戈平2024年12月10日登录港股主板，股价已冲至107.3港元/股，截至9月26日市值514亿港元，PE 45.89。
今年4月，侯亚孟提出“双十战略”，即未来十年内将珀莱雅打造成全球化妆品行业前十强。显然，大本营业绩增长失速之下，接班人的梦想还没有获得投资者认可。
