中信证券研究 文|杨帆 遥远 危思安 张念通 张雨亭
地缘政治半月谈系列报告，致力于分析我国资本市场面临的国际关系环境。我们判断，9月下半月市场面临的外部地缘政治环境是：中美元首会晤预期升温，地缘风险冲击概率较低，风险偏好有望维持稳定。本次中美马德里会谈，TikTok问题等成果的达成进展或超出市场预期，明确了风险偏好稳定的基础。着眼后续，中美元首会晤预期可能持续升温，今年10月28日韩国APEC峰会前后或是潜在契机，可关注后续是否有双边通话明确更多细节。我们认为，具体元首会晤形式可能取决于中美进一步谈判成果的广度与深度，后续一个月可将双方前期对接与成果视为关键信号，若最终确定会晤形式为特朗普对华国事访问，可能进一步好于市场预期。在上述因素影响下，叠加稀土管制牵制与中期选举需要，特朗普更可能选择对华“寻求交易”，而非“极限施压”，我们认为所谓涉俄二级关税落地概率极低。
▍地缘政治半月谈系列报告，致力于分析我国资本市场面临的国际关系环境，将中美关系、中欧关系、一带一路、地缘冲突等问题融入对于中国经济的政策判断与中国资产的策略思考。我们判断，9月下半月市场面临的外部地缘政治环境是：中美元首会晤预期升温，地缘风险冲击概率较低，风险偏好有望维持稳定。
▍本次中美马德里会谈，TikTok问题等成果的达成进展或超出市场预期，明确了风险偏好稳定的基础。
据新华网报道，当地时间9月14日至15日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特以及贸易代表格里尔在西班牙马德里举行会谈。会谈中，双方就以合作方式妥善解决TikTok相关问题、减少投资障碍、促进有关经贸合作等达成了基本框架共识，后续双方将就相关成果文件进行磋商，并履行各自国内批准程序。针对中美关系基调，据新华网报道，本次会谈后何立峰指出，中美经贸关系的本质是互利共赢；稳定的中美经贸关系对两国意义重大，也对全球经济稳定和发展有着重要影响。在具体事项上，TikTok问题是本次会谈的主要成果。据央广网报道，本次会谈后中国商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢表示，关于TikTok问题，中国一贯反对将科技和经贸问题政治化、工具化、武器化，将坚决维护国家利益和中资企业合法权益；同时，中国政府充分尊重企业意愿，支持企业在符合市场原则基础上，开展平等商业谈判。
▍着眼后续，中美元首会晤预期可能持续升温，今年10月28日韩国APEC峰会前后或是潜在契机，可关注后续是否有双边通话明确更多细节。
我们认为，具体元首会晤形式可能取决于中美进一步谈判成果的广度与深度，后续一个月可将双方前期对接与成果视为关键信号，若最终确定会晤形式为特朗普对华国事访问，可能进一步好于市场预期。
本次中美马德里会谈后，特朗普在Truth Social上表示，其“计划于本周五进行中美元首通话”；9月15日路透社报道，本次会谈后贝森特表示，“是否举行会晤将由两国领导人在周五的通话中决定”。若后续该通话落地，或有望明确更多细节。今年10月28日APEC峰会计划于韩国庆州举办，或成为中美元首会晤的潜在契机。当然，会晤有多种可能形式，如特朗普对华国事访问，或在APEC峰会第三方会场举行会晤。2017年11月特朗普访华以来，多数中美元首会晤在第三方会场举行，如2018年12月阿根廷会晤、2019年6月日本会晤、2021年11月视频会晤、2022年11月印尼会晤、2024年11月秘鲁会晤等。我们认为，具体后续会晤形式可能取决于中美进一步谈判成果或协议的广度与深度，可关注9月中旬至10月潜在会晤窗口前的更多工作组层面对接。
▍在上述因素影响下，叠加稀土管制牵制与中期选举需要，特朗普更可能选择对华“寻求交易”，而非“极限施压”，所谓涉俄二级关税落地概率极低。
我们认为，无论最终中美元首会晤的形式如何，只要特朗普有会晤的动机，就难以采取“极限施压”的方式处理中美关系；特别是在稀土管制牵制与中期选举需要下，特朗普更可能选择对华“寻求交易”。一方面，在稀土出口管制特别是中重稀土管制的牵制下，美国或难以承受关键供应链对华“脱钩”的后果；另一方面，从历史规律看，2026年底中期选举的民调或在今年年底至明年年初逐渐固化成型，特朗普也需要避免政策走向极端带来民调反噬，需达成更多成果、兑现更多承诺，以争取选民支持。
近期特朗普施压北约和欧盟国家对华征收高额关税以对俄施压，我们认为这是典型的“不可置信威胁”。从美国角度来看，目前特朗普尚不愿意动用众多直接对俄施压筹码，对俄乌问题的态度也在反复摇摆，我们认为“多面树敌”并无合理性，近期美方相关表态可理解为美国在对俄制裁战略上的一种战术回避，希望将其他北约国家推至前台。而从欧洲国家角度来看，欧盟决策机制要求其在对外加征关税时多以“特定行业清单+调查投票”的模式进行，或缺少实施全面极端关税的工具；在中欧保持沟通和欧洲现实经济压力的情况下，欧盟或缺乏对华加征极端全面关税的动力。
▍风险因素：
全球地缘政治摩擦超预期升级；中美博弈超预期升级；美国经济基本面波动超预期。
