当宜品营养带着“中国羊奶粉第二”的标签向港交所递交招股书时，也将当下宜品营养的真实现状呈现在投资者面前。
今天，《快消视界》（ID:kuaixiaoshijie）根据招股书核心数据切入，结合行业格局与对标羊奶粉龙头企业，拆解宜品营养的“危”与“机”。
业绩下滑
现金流暴跌六成
首先来看宜品营养的业绩情况，根据招股书显示，2022-2024年及2025年上半年，宜品营养营收分别为14.02亿元、16.14亿元、17.62亿元和8.06亿元；净利润分别为2.27亿元、1.68亿元、1.72亿元和5668.8万元。
经过前几年的增长后，宜品营养在2025上半年业绩出现下滑，营收和净利润下降幅度分别为10.4%和42.6%，其经营活动现金流净额更暴跌61.7%至4400.2万元。
对比羊奶粉龙头企业澳优，今年上半年营收和净利润实现双增长，报告期内，澳优实现营收38.87亿元，同比增长5.6%；实现净利润1.81亿元，同比增长24.1%。
从规模来看，今年上半年，澳优营收是宜品的4.8倍，净利润是宜品的3.2倍，两者差距较大。
据弗若斯特沙利文市场研究，2024年佳贝艾特羊奶粉销量与销售额全球第一，而宜品营养的羊奶粉在国内的市场排名第二。
值得一提的是，关于“第二”的排名，宜品营养在招股书中多次提到：“以2024年对应产品的零售额计，我们（宜品营养）在中国羊奶粉市场排名第二，市场份额为14.0%；我们（宜品营养）在中国婴幼儿配方羊奶粉市场排名第二，市场份额为17.6%；我们（宜品营养）在中国婴儿特殊医学用途配方食品市场中，排名中国本土品牌第二，市场份额为4.5%。”
当前，宜品的主要业务板块可分为五个部分：婴幼儿配方羊奶粉、特殊医学用途配方食品（特医食品）、婴幼儿配方牛奶粉、成人及儿童奶粉、OEM及乳制品相关材料。
而招股书中多次提到的“第二”对应的正是宜品的两大主营业务：婴幼儿配方羊奶粉、特殊医学配方食品。
羊奶粉增长乏力
特医食品成唯一增长
从营收结构来看，婴幼儿配方羊奶粉占据宜品营收的“半壁江山”。2022—2024年，婴幼儿配方羊奶粉营收稳步增长，分别实现营收7.72亿元、9.26亿元、10.33亿元，分别占宜品总收入的55.1%、57.4%、58.6%。
今年上半年，宜品羊奶粉实现营收4.48亿，同比下降18.6%，在招股书中，公司将营收下滑归因于“过渡至新包装，暂时影响了产品的曝光度和销售”。
不过，在招股书中，宜品也提到了来自行业的竞争压力。“竞争对手涵盖大型跨国乳制品公司、国内知名企业，以至新兴品牌，其中许多都拥有雄厚的财务资源、强大的品牌知名度、成熟的分销网络以及全面的研发能力。”
同时，根据弗若斯特沙利文报告，由于出生率下降、消费者对产品安全和营养质量的期望不断提高以及严格监管要求导致行业不断整合等因素，中国羊奶粉市场的竞争日趋激烈。
事实上，在婴幼儿配方羊奶粉领域，拥有品牌力和产品力的伊利、飞鹤、蒙牛、君乐宝等乳企相继入局，有了更多实力竞品的挤压，在新生儿出生率下降的背景下，这对于宜品来说，无疑增加了竞争压力。
弗若斯特沙利文数据显示，中国婴幼儿配方羊奶粉市场高度集中，2024年前五家公司占60.8%的零售额，其中宜品营养市占率17.6%，与第一名29.9%的市占率有一定差距。
此外，今年上半年，宜品营养牛奶粉业务实现营收0.55亿元，同比下滑22.5%，对营收贡献由2022年的15.4%降至今年上半年的6.8%。
当宜品营养的羊奶粉和牛奶粉业务发展遇到阻力时，公司的特医配方食品在今年上半年实现了稳定增长。
从营收来看，特殊医学配方食品2022-2024年以及2025上半年分别实现收入2376.2万元、1.30亿元、2.19亿元和1.30亿元；其对总收入的贡献也由2022年的1.7%提升至2025上半年的16.1%，是今年上半年宜品唯一增长的业务板块。
值得注意的是，特医食品作为宜品营养的第二增长曲线，其门槛相对较高，技术积累不足可能成为致命伤。目前该细分市场由知名国际品牌主导。宜品营养要在高度敏感的细分市场保持并扩大市场地位，将需要长期的技术积累和研发投入。
根据宜品营养招股书显示，2022年至2024年，公司的研发费用分别为1991万元、841.8万元、801.4万元，分别占营收比重约为1.4%、0.52%、0.45%。
从上述数据可以看出，宜品营养在研发方面的投入逐年走低，从千万元降至百万元。
值得一提的是，2024年3月，宜品生产的葆安素（特殊医学用途婴儿无乳糖配方食品）被检测出质量指标与标签标示值不符，被国家市场监管部门通报。
这无疑给宜品特医食品业务的品牌信任度及合规经营形象蒙上一层阴影。
从招股书数据来看，2024年，中国市场前五大公司合共占零售额的90.8%，而宜品位居第五，所占份额仅为4.5%。
羊奶粉业务同比下降接近两成，牛奶粉业务同比下降两成多，特医食品虽然增长，毕竟营收盘子小，在竞争激烈的婴幼儿配方奶粉行业，对宜品营养来说，面临的挑战依然不小，上市融资或许是当下解决企业发展的有效途径之一。
IPO在即
公司合规存忧
根据宜品营养发布的上市募集资金用途显示，公司计划将募集资金用于研发、产业链升级及智能制造、品牌建设及产品营销、国际扩张、加强数字化基础设施以及一般运营资金。
其中，在国际化布局方面，宜品营养在西班牙管有战略采购基地，据招股书显示，其西班牙工厂是全球最大的羊乳清粉生产商之一。
但从营收贡献来看，2022年至2024年以及2025上半年，宜品营养西班牙区域的营收分别为1.16亿元、0.63亿元、0.57亿元以及0.27亿元，对总收入的贡献由2022年的8.3%降至今年上半年的3.3%。
宜品营养海外业务逐年走下滑态势，而对比澳优旗下的羊奶粉品牌佳贝艾特，今年上半年，佳贝艾特羊奶粉海外收入暴增65.7%，达到4.83亿元。
宜品营养国内市场下滑的同时，国际化方面同样面临挑战。其募集资金后是否能促进国际化发展，目前尚不得知。但是，对于当下的宜品营养而言，上市合规方面存在一些瑕疵，公司在招股书也有阐述。
宜品营养在招股书中披露：“我们存在未为若干雇员足额缴纳社会保险及住房公积金的情形，以及未为少量员工缴纳社保及住房公积金的情形。”
就招股书信息来看，宜品营养似乎并未打算为员工补缴的打算，而是利用监管执法的“弹性空间”逃避责任。
宜品营养在招股书中表示，公司已确认并无因少缴或未缴社会保险及住房公积金供款而遭受重大投诉、申索或采取法律行动。
宜品营养认为，根据与监管机构的沟通，除非雇员投诉或举报，否则该等部门通常不会对少缴社会保险和住房公积金供款采取纠正措施或实施行政处罚。除非雇员提出正式投诉或申索，否则该等部门一般不会采取主动措施，就有关短缺款项强制执行付款或罚款。
值得注意的是，根据8月1日发布的社保新规显示，无论双方协商还是劳动者单方承诺，任何“不缴社保”的约定都是无效的。
在业内人士看来，作为拟赴港上市企业，宜品营养在社保公积金缴纳上的不规范行为，不仅可能面临后续监管部门的处罚风险，也对其上市公司合规形象及投资者信任度构成潜在负面影响。
此外，宜品营养还存在劳务派遣超标的情况：“于往绩记录期间，我们部分附属公司的派遣工人比例超出总员工人数的10%，超出劳务派遣工人比例的法定限额。”
宜品营养称已采取整改行动，已减低派遣工人比例至符合法定比例。
在北京市京师律师事务所高级合伙人钟兰安看来，企业不给员工缴纳社保肯定是不可以的，就算双方协商不缴社保也不行，这个企业（宜品营养）肯定有违法行为。
钟兰安对《快消视界》（ID：kuaixiaoshijie）表示，为员工缴纳社会保险，是《中华人民共和国社会保险法》规定的企业法定义务，具有强制性。主要涉及登记、申报、足额缴纳等环节，企业必须自用工之日起30日内为员工办理，并按时足额缴费。双方协商不缴社保无效。试用期也应缴纳。否则，企业将面临滞纳金、罚款，并在员工发生工伤等状况时承担相应待遇费用。
一边是行业竞争带来的经营压力在加剧，一边是备战IPO，宜品营养能否继续做稳羊奶粉“老二”，IPO能否如期登陆香港资本市场？《快消视界》（ID:kuaixiaoshijie）将持续关注！
