来源：新财富

　　许多资深Commodity投资者，特别是经历过2008年金市崩盘的，大多错过了老铺黄金前期的上涨行情。

　　段永平3月12日在雪球回复对老铺的看法时讲“餐厅毛利率普遍很高，但纯利率普遍很低。黄金生意我搞不懂大街上到处都是金铺，跟餐厅差不多。”很多人和大道的看法一样。年初看空老铺、抄底白酒是更多人的选择。

　　如果说踏空泡泡玛特还可以归咎为“代沟”，那么大量踏空更像“奢侈品”的老铺黄金，看上去更像是方法论出了问题。

　　回看半年前的主流short观点，主要是两方面：

　　1）一方面认知到黄金是老铺β的投资人，他们对于金价出现了错误判断；

　　2）另一方面未认知到黄金是老铺β的投资人，他们无法理解老铺破圈的原因。一是他们对于黄金能够成为珠宝是持底层质疑的，他们认为黄金作为饰品售出非金价的溢价是不可持续的；二是在中国，对于门店数量天花显而易见的商业模式（老铺奢侈品打法的门店选址门槛很高），从业时间较长的PM会保持高度谨慎，他们认为SSSG的持续增长在中国的商业模式中几乎不存在。

　　市场会给出最真实的答案，从资本市场100倍的PE水平和媒体舆论时常将其对标爱马仕门店坪效的呈现结果来看，市场对老铺的想象力可能早已跳脱出了金铺/金饰行业的一般商业逻辑。

　　那么困惑也随之而来，黄金价格完全透明，同样都是黄金珠宝，老铺凭什么卖出溢价？

　　01

　　卖的是“古法黄金”、赚的是品牌溢价

　　黄金一直是中国珠宝首饰市场里最“工具型”的商品。大家买黄金，是为了保值、收藏、嫁妆，功能属性远远大于情感属性。

　　黄金作为贵金属，由于统购的存在，原材料成本主打一个公开透明。成本透明、各家工艺款式也是你中有我、我中有你。因此，以往二十年金饰首饰大多采用“克重+加工费模式”。

　　在消费者眼里，黄金品牌更像是加工师傅，管你是哪个周，结果都一样，都只是周师傅。所以有价值的是金子，而不是你周师傅。

　　在中国黄金消费沸腾的前20年里，黄金伴随着经济发展，共经历过三次高速发展期。早期的周大福们为了稳住品牌形象，也是坚持以直营模式缓慢拓店。然而，周大福自己下场开店的速度，远远跟不上“大妈们买金如买菜”的脚步。2013年的抢金潮以直营为主的周大福们市场份额被早早开放加盟经营的老凤祥抢占。于是，焦虑的周大福们开始褪下直营的包袱，开放加盟合作。据数据统计，2018-2023年，行业主要黄金门店数量从2800家增至近8000家，加盟门店数量占比高达76.5%。

　　把门店开满县城的周大福坐稳了中国黄金首饰市场的头把交椅，也夯实了“周师傅”称号。

　　周大福们不是不知道黄金是一个苦哈哈的生意。

　　行业内最早推出“一口价”的并非老铺黄金，而是周大福。周大福早就试图通过“18K金”、造型设计等剥离黄金投资属性，把黄金饰品赋予消费品属性，以换取更高的品牌溢价空间和利润率。然而周大福经历多品牌战略、“只有一个周大福”战略多次改革，使出浑身解数，也只把毛利率提高到了20%。降价容易涨价难。而老铺黄金，用奢侈品的直营渠道打法，把黄金珠宝达到了40%的超高毛利率。

　　问题就在于长达三十年的行业内卷和高速发展让周大福们慢不下来。周大福和老铺黄金并没有高低之分，只是一个做的是“高周转、低毛利”渠道生意，一个做的是“奢侈品”生意。

　　我们发现老铺黄金能够卖出品牌溢价是基于创始人在战略、战术到实操落地的一以贯之，是一个难得的商业逻辑闭环、框架自洽的企业。

　　1．克制+恪守的经商之道

　　老铺黄金源于一家在寺庙进行礼品经营的店铺——金色宝藏。金色宝藏并不是一家把黑曜石卖出1000元的亏心店，金色宝藏主要售卖佛教七宝和四珍，从商品就能看出设计者的用心，使用的材料也是百里挑一的。

　　这一套典雅的品牌调性一直传承到了现在。走进老铺会发现，它的主色调不是一般的金色，它的看起来更厚重、更有历史感，像是在故宫或是博物馆看到的感觉。老铺的产品、门店、服务规划是有文化体系的，可以明显感受到一整套有辨识性的设计。徐总自己也曾提到“老铺黄金的基因根植于中国传统文化之中”。

　　2009年，依托于北京高地的“文房一号”，徐总正式开始老铺黄金的品牌化之路。就像黑蚁资本何愚所说的：‘高端品牌的建立，需要针对高净值人群，体系化地构建产品、内容、渠道和服务。这种以文化为核心的体系建设是非常难的，过去国内也鲜有案例。打磨这么一套体系更需要的是克制和定力。’

　　拿老铺来讲，他们只选择最好的渠道，不去中低端商场。比如上海这么大市场，老铺一直只有豫园一家店。他们坚持没有合适铺位就不开，然后为此等了十多年。2009-2017年，老铺黄金只开了八家店。八年八店在以门店为驱动的生意模式中是非常罕见的。这可以被解读为定力。

　　老铺运作高端品牌自上而下的经营框架是自洽且恪守的，除产品工艺认可度高外，老铺采用了纯直营扩张方式，保证了总部的强管控。现阶段已经自发形成了老铺的回收体系，老铺的产品比传统的回收金价保值率有优势，可以类比奢侈品的中古市场。

　　2．“古法黄金”的故事属于老铺

　　古法工艺，其实并非老铺的独创，简单来说是一种传承中国传统宫廷造金工艺的加工方法，包括花丝、錾刻、鎏金、烧蓝等一系列复杂工艺，由于部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，因此古法工艺通常较代工模式批量生产的传统金饰更为耗时，但独特性更强。非标意味着同质化程度低，就可以讲出不一样的故事。

　　老铺在官网写着‘老铺黄金创立于2009年，是我国率先推广古法黄金概念的品牌，也是我国古法手工金器第一品牌’。老铺的底气一是老铺自诞生以来全系列采用古法黄金工艺，二是老铺在美学高度、细节上始终追求极致。

　　02

　　“不是”奢侈品也能赚钱

　　“老铺黄金是不是奢侈品”是市场一致性关心的矛盾，抛开对老铺现实已经获得的成功的解释，大家对老铺应该归于潮流、时尚还是品牌是存在分歧的。

　　借用董事长徐高明在业绩交流会的一段原话‘老铺黄金的竞争格局在这个定位之下，1/ 我们没有去对标国内的黄金珠宝品牌，国内黄金珠宝品牌有没有对标老铺我们也不关注，因为不在一个赛道，这个赛道不单纯是讲客群赛道、渠道赛道的问题，主要是价值观，价值观不在一个赛道上；2/ 对应国际奢侈品品牌还是珠宝品牌的时候，我们一开始是对标国际珠宝品牌，从去年调整为对标国际奢侈品品牌，因为我们不是单纯卖饰品的品牌，我们是全品类的品牌。我们的模式外资品牌的高管看不懂，第一，守传统，对中国经典文化我们一定对之有深刻的理解和把握，不会弄出不伦不类、不中不西的文化概念出来，对于中国传统的非遗工艺，我们会保持它的纯粹性，不会搞出来仿伪的手工古法工艺产品，即“保持传统文化传统工艺和经典文化经典工艺的纯粹性”；第二，反传统，老铺黄金遵循品牌和商业的基本逻辑、基本常识，除此之外，全部都是反传统做法（颠覆性），我所有的打法都不一样，奠定了我是同一个赛道、不同商业模式、不同产品、完全不同的呈现的品牌形象。某种程度上，在竞争位势的确立位置上面，我们一定是要建立在无竞争的状态。’

　　从董事长的官方发言中可以感知到他没有给自身品牌做明确定位或对标，从供给稀缺、价格歧视、二手溢价、服务体验等维度，也能找到反例来证明老铺其实非传统奢侈品。

　　‘我去逛过很多奢侈品店，进门后店员会打量你：你是真心来买的吗？什么消费力？即使你有钱也会觉得不舒服。但在逛老铺的时候，你是比较闲庭信步的，感受到的是真心服务、平等待人。他们的店员完全不靠销售激励。服务的差异背后体现的是品牌文化。’

　　人先于户，情重于价，这就是老铺和西方奢侈品服务的不同。老铺在讲的不是奢侈品的故事，是在用东方文化重新定义奢侈的内涵，让每位来客在平等与温情中找回文化归属。

　　现在老铺所展现的一个概念或可能性是，其更像是一个拥有强大势能潜力的品牌运营商，填补的是基于中国本土奢侈品或高端品牌的市场空缺。

　　即便同样被定义为奢侈品品牌，同业间的稳态估值也存在巨大方差。与其纠结老铺是否能成为奢侈品品牌，更重要的是厘清老铺破圈的归因以及要素的可持续性。

　　03

　　尾声

　　整体来讲，老铺黄金虽然有一些看起来不自洽的部分，例如金价和销量的关系、价值认知冲突与会员金字塔的矛盾，但是老铺自身有一套自洽的融合“奢侈品”和古法黄金工艺的差异化新打法，整体往后经营的难度并没有发生剧烈的质变。老铺也需要用时间来证明独特的模式并非悖论。