来源：郁言债市
访谈金句分享
我们的投资体系是基本面分析与技术分析相结合的复合框架，并非单一依赖技术面。技术分析是对经济基本面的滞后验证，这种滞后性体现在，价格走势与技术信号是对过去一段时间市场预期的反映，而非预测未来走势的先行指标。因此，我们需明确技术分析的逻辑定位，它是市场博弈结果的直观呈现，而非因果链中的驱动因素。
行情走势基本分为两个，震荡行情和趋势行情。一般而言，我们用画线的方法判断行情的趋势；此外，我们可以通过季度的“价托”观察趋势是否正在形成。
技术分析可以判断阶段性行情的顶部和底部，但大级别行情的顶部和底部则需要结合基本面进行判断。MACD背离、岛形反转和K线等多种技术指标可以辅助判断阶段性行情的顶部和底部，但判断的结果并不一定是绝对的。
期货市场对现货市场有引导的作用，这是因为现货市场无法跟踪利率分时的变化趋势，而期货市场可以观察到更高频的价格状态。在期货市场中，我们看5分钟线和30分钟线居多，其中30分钟线的走势比较稳定。此外，日线和周线也是重要的观察指标。
我们在观察技术指标时，只能利用其很小的一部分，更多需要综合判断。当观察到金叉就买入，观察到死叉就卖出，这种做法是不科学的，特别是在大趋势的行情中，会出现多个金叉和死叉，难以判定趋势是否开始或结束。
MACD、KDJ等技术指标胜率均较高，关键在于如何利用这些工具形成自己的投资策略。如何将它们进行有效搭配，需要不断地验证，同时结合自身的仓位情况，形成稳定的策略。技术指标是辅助交易的工具，而不是交易核心的参考，在趋势之下按照指标进行优化才是正确的做法。
感谢大家对郁见投资的关注，第124期非常荣幸地邀请到了方华同辉私募基金王彦辉。
王彦辉，上海方华同辉私募基金管理有限公司创始合伙人，历任合煦智远基金管理有限公司固定收益部总监，河北银行投资经理。博士，从业13年，主要从事利率债、国债期货交易。过去4年授课对象主要有大型券商、公募基金、若干家农商城商行。
01
请介绍一下您的投资体系？
我们的投资体系是基本面分析与技术分析相结合的复合框架，并非单一依赖技术面。技术面涵盖范围广泛，包含均线体系、技术指标体系以及理论体系（例如江恩理论、道氏理论、波浪理论等等），还包括国内投资者自主创新的分析方法。从本质而言，技术分析是对经济基本面的滞后验证。以国债期货为例，每日收盘形成的K线及配套技术指标，本质上是市场参与者多空博弈的结果。这种滞后性体现在，价格走势与技术信号是对过去一段时间市场预期的反映，而非预测未来走势的先行指标。因此，我们需明确技术分析的逻辑定位，它是市场博弈结果的直观呈现，而非因果链中的驱动因素。在基本面分析层面，我们日常监测的高频数据多达十个甚至上百个，并会对PPI、信贷投放、社会消费品零售总额（社零）等数据进行预测分析。
需要注意的是，市场逻辑并非始终围绕交易基本面逻辑，当市场转向交易资金逻辑或其他非基本面逻辑时，单纯依赖基本面分析可能使得对市场的敏感性下降。此时，技术分析体系虽存在一定滞后性，但能通过价格走势捕捉市场博弈的结果。例如近期国债期货价格呈现横盘状态，在走势形成初期难以预判，但当短期、中期均线（如60天、120天线）持续缠绕时，即可通过技术面识别出震荡行情。我们的技术分析方法强调基本面与技术面的共振与双向确认，通过两者的相互验证提升判断胜率，避免单一维度分析的局限性。
我们用中美贸易冲突期间，国债期货K线走势为例进行具体说明。特朗普发动贸易战期间，在趋势初期往往难以预判价格走向，是一把冲顶还是走成震荡。但根据技术分析“线性外推”的特征，国债期货价格短期内快速上涨之后可能回落。在事后进行复盘时，需结合基本面逻辑：贸易战引发的避险情绪是构成国债期货上涨的核心驱动，而两个跳空缺口分别对应特朗普首次加征关税和我方反击后再度加税这两个事件节点。随着后期局势缓和，基本面逻辑转向“缺口回补”，技术面则呈现缺口2闭合的状态。美国法院起诉特朗普引发市场对第一次加征对等关税政策松动的预期，使得后续的大阴线在回补完缺口2之后，仍能继续回落一些，但缺口1始终未补，这一结果正是技术分析与基本面逻辑动态结合的体现。
02
请介绍一下比较有用的技术指标？（MACD、KDJ、CCI、BOLL）
MACD：作为常用的技术分析工具，通常被定义为趋势指标，但在实际应用中需结合市场特征灵活调整。以国债期货MACD走势为例，观察去年的趋势行情，其金叉与死叉信号出现的时间间隔较短。且当在一段趋势中同时出现金叉与死叉，我们难以单一依据该指标的买卖信号判断该趋势是否破位。事实上，MACD更适用于捕捉短线波段机会，其信号所反映的趋势持续性最多维持1-2周，难以作为中长期趋势判断的核心依据。若想将其转化为有效策略，需对指标参数、信号触发条件等进行优化。
KDJ：又称随机指标，在Wind等分析工具中被归类为震荡类（反趋势类）指标。我们通常认为KDJ80以上就是超买、20以下就是超卖，超买的时候应该卖出，超卖的时候则应该买入。这是一个反向思维方式。其原始参数设计旨在捕捉短期超买超卖信号，但若直接用于趋势判断则会因信号频繁波动而缺乏实操性。对于大资金操作而言，金叉死叉这一交易信号频繁变动（如两三天内多次转向），易导致交易决策混乱。通过对指标参数的优化调整（如将默认参数修改为24、24、3），可显著优化其趋势识别能力。调整后，KDJ三根曲线的运行节奏趋于平缓，原本杂乱的金叉死叉信号可以转化为清晰的趋势性指示，与价格走势的贴合度显著提升。这一过程印证了技术指标应用的核心逻辑，任何工具均需结合市场特征与交易需求进行二次修正——市场中公开的指标讲解虽多，但唯有通过参数优化、周期适配等个性化调整，才能将其转化为契合自身策略的有效工具。
CCI：该指标主要用于判断顺势行情，与KDJ等反趋势指标形成逻辑互补。具体而言，我们认为CCI值超过100时进入上升趋势，跌破100则预示主升浪可能结束。同样，CCI也属于短线指标，他的一大特点就是在一波趋势中买上就涨，卖出就下，捕捉3-5天的短线“尖峰”行情。在参数设置上，CCI其参数需结合具体品种特性调整——以国债期货为例，因其本身波动性较高，通常不建议过度调整参数，以免因信号滞后错失短期机会。
以中美贸易战爆发前一日（4月2日）数据为例，4月2日国债期货CCI值达111.12，技术面已释放强势信号，但由于当时缺少基本面的信息支撑，导致我们踏空了这次趋势。这凸显了技术分析的独特价值，即反映了市场被“聪明资金”带动出来的走势，即便基本面逻辑尚未被大部分投资者认知，价格走势与指标信号已提前贴现潜在驱动因素。
所以，当技术面信号与基本面逻辑暂时脱节时，如何去抉择？我们可能更倾向于相信技术面，因为技术指标往往是资金博弈的结果，而“聪明资金”的动向通常领先于大众认知。历史经验表明，此类信号在趋势行情中具有较高胜率，尤其在资金驱动型品种（如国债期货、PL等）中，技术面异动往往是基本面变化的先行指标，事后复盘经常能发现其与潜在逻辑的关联性。我们的策略是，即便短期缺乏基本面支撑，也应视为重要观察窗口，可结合仓位管理轻仓试错，待后续基本面验证后再调整策略。
BOLL（布林线）：其核心逻辑基于所有证券市场价格波动服从正态分布的假设，即在求出标准差后，中轨道线为20天线，上轨道线和下轨道线分别为中轨道线加减两倍标准差，形成约95%的置信区间。据此，价格通常在上轨道线与下轨道线之间运行，突破轨道视为小概率事件，且难以长期持续。
BULL线主要有两个作用：第一，判断多空表现。以TL为例，价格位于上轨道线与中轨道线之间为多头行情，跌至中轨道线与下轨道线之间多为空头行情。今年5月12日之前维持一段多头行情，5月12日中美贸易摩擦缓和后，国债期货价格持续在布林线中轨道线与下轨道线间震荡，呈现空头行情，与指标逻辑高度吻合。
第二，反向策略应用。以TL为例，当价格短期剧烈波动突破轨道（如特朗普第一次加征关税价格超出上轨道线0.2元（见图6）），此时反向建仓做空胜率较高。因小概率事件终将回归均值，即便当日未获利，次日也常能兑现收益。
不过，指标有效性依赖波动环境，以今年十年国债活跃券为例，二季度以来除受中美贸易战期间出现短暂趋势外，多数时间处于低波震荡状态。在这样的行情下，依靠技术指标很难获取利润，因为技术指标主要依赖于波动，因此收益可能更多只能依靠票息收益。
03
如何确认震荡行情转向趋势行情的临界点？
行情走势基本分为两个，震荡行情和趋势行情。一般而言，我们用画线的方法判断行情的趋势。例如下图这一阶段，价格处于下行趋势当中。可以发现，在经济出现拐点以后，或货币政策进入宽松状态时，利率往往会形成一个趋势。这也反映了基本面与技术面是息息相关的，脱离了基本面谈技术面是没有意义的。
在下图中，当趋势线被突破时，价格向上形成了一个新的小趋势。根据道氏理论，上行趋势最典型的特征，是价格的每一个低点均高于前一个低点，每一个高点均高于前一个高点。因此，当低点没能突破前低，高点没能突破前高时，价格原有的上升趋势便被打破。此时，我们需要结合基本面，思考它是否是趋势的结束。
另一个典型案例是在2023下半年，当时价格产生了上行趋势，不断向下一个更高点迈进。而后，价格出现了一个新的低点，上行趋势有被破坏的迹象。在触及低点后，价格又转向上行，但这次价格并未突破前高，说明原本的上行趋势被破坏，正在进入到新的下行趋势当中。
今年一季度，价格走势再现典型的上升趋势。在最高点处，价格出现回落，但并未突破前低，趋势尚未被破坏。从技术角度来看，价格在首次触碰120天线的位置会遇到一定的阻力，稍有回落是正常现象；且120天线被带下来后，价格更加容易上行突破。因此我们当时判断价格还会继续上行，如果突破高点，说明上行趋势尚未结束。不过由于今年行情变化过快，且经历了许多突发事件，我们在这一位置就踏空了。
此外，我们可以通过季度的“价托”观察趋势是否正在形成。在熊市和牛市切换的中间阶段，往往会形成一种特殊的结构，即季度的价托，它是由熊市中的空头发散转换到牛市中的多头发散的过程中形成的。价托由三个点构成，即20天线上穿40天、60天线的交点和40天线上穿60天线的交点，三个点会形成一个三角形。当最后一个价托点，即40天线和60天线的交点形成，代表了为期3至6个月的中期趋势开启。
当前，可能正处于新一轮上升趋势的起点。不过，这一结构的胜率也存在一定的不确定性。根据历史经验，价托出现过约13-14次，其中有20%的亏损概率，不过亏损的幅度都相对较小。因此，要产生趋势性的行情还有一个重要条件，即价格不能向下突破40天线与60天线的交点。如果价格突破了这一点位，则代表中美贸易战的逻辑被打破；如果价格并未突破这一点位，那么未来便可能产生新一轮的上涨趋势。
当前T的价格一直在价托的位置之上震荡，始终没有跌破价托，实际上是在等待中美贸易事态的明朗。在事态明朗以前，市场既未出现大阴线，也未出现大阳线，说明大家都没轻举妄动。从基本面来看，近期发生的中美通话事件本身并不会产生决定性的影响，通话的内容和结果才能够决定未来的市场走向。
从历史经验来看，价托形成后，若产生亏损，往往发生在熊市的末尾。例如下图这一阶段，在熊市末尾出现了价托，但此时货币政策发生了一定的变化，价格又出现回落。当发现价格向下突破40天线和60天线的交点位置时，就需要及时止损。
在下跌时间较长的熊市中，当出现最后一波大级别的反弹后，熊市往往没有完全结束，价托形成后仍会有一小段下跌行情。当新一轮的价托形成，且期货价格未突破新价托的位置，那么可能说明新一轮趋势性的行情开启。
04
是否有什么技术指标可以判断行情的顶部和底部？
技术分析可以判断阶段性行情的顶部和底部，但大级别行情的顶部和底部则需要结合基本面进行判断。有多种技术指标可以辅助判断阶段性行情的顶部和底部，但判断的结果并不一定是绝对的。
（1）MACD背离。当资产价格创阶段性新高/低，而MACD线并未创新高/低时，可以判断发生了“背离”。产生一次背离并不能严格认定资产价格到达了阶段性的顶部或底部，即背离会产生调整，但调整的幅度并不能确定。发生背离好比解一元多次方程，有多个不同但正确的解答。以图中这一阶段为例，该阶段出现了三次背离，并在第三次背离时见顶，发生了阶段性的下跌行情。但处在当时的行情中，我们无法判断哪一次背离资产的价格会见顶，这如同解一元三次方程，能得出三个不同的根，但我们并不知道哪一个是最优解。
（2）岛形反转。形成岛形有三要素：一是在左右两侧出现跳空的缺口；二是两个缺口的位置要大致相同；三是两个缺口所产生的逻辑要基本相似。下图是近期发生的典型岛形形态，左侧跳空位置产生的逻辑是当日美国联邦法院裁定总统特朗普越权，阻止“解放日”所有关税政策生效，市场风险偏好提升，而右侧跳空位置产生的逻辑则是上诉法院同意特朗普继续执行关税政策，前一个跳空位置的利空逻辑被打破。通常情况下，由于两个缺口在逻辑上形成对称，岛形形成后的缺口不会马上补上，岛形的形成也意味着阶段性高点或低点的产生。
（3）K线。以阶段性的顶部为例，可以通过在行情高点处“低走”K线的数量判断，若5天内有3天或7天内有5天K线低走，则有可能出现行情的拐点。K线低走指的是价格在高位有较为明显向下走的趋势，代表当日有资金出逃，即使后续有多头资金推高K线，当日的K线也属于低走的形态。
05
期货和现货市场有怎样的相互关系？
期货市场对现货市场有引导的作用，这是因为现货市场无法跟踪利率分时的变化趋势，而期货市场可以观察到更高频的价格状态。在期货市场中，我们看5分钟线和30分钟线居多，其中30分钟线的走势比较稳定。当前，30分钟线被120线带动下行，说明30分钟线被长期均线所压制，对于现货而言短期内可能很难有明显的趋势下行行情。当前期货价格震荡的区间是在750线和250线之间，利率也维持小范围震荡。
5分钟线则关注其与250个5分钟线之间的关系。当期货价格突破了250个五分钟线，我们通常认为短线进入了偏强的状态。从历史经验来看，价格想要走出趋势性行情，必须先突破250个5分钟线。这是因为期货要先形成短期的多头发散，才能引致后续大阶段的行情。
但期货价格的5分钟线突破250个5分钟线以后，未必会形成趋势。例如下图中，5分钟线第一次突破250个5分钟线是在期货价格陡峭下跌之后，但这一次的反弹幅度不大，这是因为助推价格上涨的动能有限；直到第二次5分钟线突破250个5分钟线，期货价格才形成了趋势性的上行。助推破线的动能，若来自于基本面演变的逻辑，那么则有可能形成产生趋势性的行情；而若来自于资金面改善的逻辑，除非资金利率和存单价格足够低，否则无法支撑期货价格的持续上行。而30分钟线则更多作为5分钟线的参考，因为它相对要规范一些，波动小于5分钟线。
日线也是重要的观察指标。当前国债期货的价格处于BOLLIN线下轨道的位置，同时上下轨道的宽幅收窄，说明价格的波动幅度在变小，这也意味着现券的波动也在变小。BOLLIN线的上下轨道由价格的标准差计算而来，因此上下轨的宽幅走扩意味着价格波动变大，往往代表了新的趋势性行情的开始，而宽幅收窄意味着价格波动变小，说明原有的趋势走弱，要产生新的趋势需要由新的逻辑酝酿。
现券的日线与国债期货的走势正好对称，目前在BOLLIN线上轨波动。若后续国债利率要产生阶段性的行情，需要突破1.66%（中轨道线）和1.61%（下轨道线）两条阻力线。
从周线来看，现券价格目前仍处在中轨道线的位置，尚未突破阻力线。这个位置有可能形成一个调整的小高点，因为根据历史经验，每当周线调整至这一位置时都处于下行趋势，仅有极个别情况出现了大幅度的调整行情。因此理论上，现券周线可以触及1.55%（下轨道线）的位置。
06
当多个技术指标产生矛盾时应该怎么办？
一般情况下，不同的指标并不会经常产生矛盾，这是因为不同指标只是从不同的角度和维度来衡量行情。例如下图中，出现金叉的同时，MACD值由红转绿，这种情况下，虽然没有形成明确的多头，但价格下跌的趋势在减缓。因此，金叉并不能说明价格会出现明显的上涨或下跌，它仅代表当时市场的情绪。
我们在观察技术指标时，只能利用其很小的一部分，更多需要综合判断。当观察到金叉就买入，观察到死叉就卖出，这种做法是不科学的，特别是在大趋势的行情中，会出现多个金叉和死叉，难以判定趋势是否开始或结束。
07
如此多的技术指标中，您认为哪一个指标胜率较高？
事实上，上述提及的技术指标胜率均较高，关键在于如何利用这些工具形成自己的投资策略。将投资过程类比为做饭，这些技术指标都是我们做饭过程中的原材料，有的指标是萝卜、有的是粉条、有的是佐料。如何将它们进行有效搭配，需要不断地验证，同时结合自身的仓位情况，形成稳定的策略。技术指标是辅助交易的工具，而不是交易核心的参考，在趋势之下按照指标进行优化才是正确的做法。
例如下图中，国债期货处于上行的趋势，若通过MACD做空，偶尔能够挣得收益，但效果较差。这恰恰说明了，技术指标作为工具，无所谓好与坏，关键在于如何用它。在趋势性的行情中，我可以利用技术指标尽量寻找买点，在趋势中找寻波段，而非在波段中寻求波段。在趋势中找波段，可以帮助我们规避趋势中也可能存在的大幅调整。
08
现券和期货的价格是如何对应计算的？
以十年期为例，在正常的情况下，即基差变化相对不大时，国债期货和现券的价格波动，有一定的一一对应的关系。但是在某些基差极度收缩的时候，现券和国债期货的对应关系可能在短时间内产生偏差。从经验来看，T和十年期国债的对应关系相对更公允。一般情况下，现券价格每波动1bp，T的价格波动大约在0.08-0.10元不等，具体的波动幅度还需要观察当时的市场情绪。
有时情绪偏强时，期货的变动可能要强于现券。例如T尾盘收于3:15，这一时点对应的现券活跃券的价格约为1.6750%，而现券的收盘价为1.6675%，差距为0.75bp。假设第二天开盘市场无大幅的波动，那么用十年期国债换算期货价格，开盘价大约会高开0.06-0.07元；若开盘市场有所波动，则需要重新和3:15这一时点的价格进行对比，从而判断开盘价格。
访谈日期：2025年6月
