来源|亮酒说

　　文 | 亮玖

　　在白酒行业竞争格局中，水井坊作为“川酒六朵金花”之一，同时也是A股上市酒企中唯一一家外资控股的白酒企业，其发展路径备受瞩目。背靠国际酒业巨头帝亚吉欧，水井坊在次高端白酒市场长期耕耘，然而近年来，其业绩增长持续疲软，营收和净利已连续三年保持个位数增长，在上市白酒企业中处于中游位置，面临着严峻的增长瓶颈。本文将深入剖析水井坊的增长速度、产品结构、经营现状等多维度所面临的困境，探寻其在次高端市场突围的关键。

　　01水井坊的发展轨迹

　　一、起源与发展

　　水井坊的历史可以追溯到明朝洪武年间，当时一位名叫舒承宗的酿酒师在成都城外的一口古井旁建立了酒坊。这口古井不仅提供了清澈甘甜的水源，还成为后来“水井坊”名称的由来。进入清朝时期，水井坊的酿酒技艺得到了进一步发展和完善。清乾隆年间，水井坊已经成为川西地区著名的酿酒作坊之一，其产品远销各地，深受消费者喜爱。这一时期，水井坊不仅继承了前人的酿酒经验，还在原料选择、发酵工艺等方面进行了创新，形成了自己独特的风格。

　　水井坊前身为四川全兴酒业有限公司，是以成都市水井街全兴老烧坊为基础，经公私合营、社会主义改造组成的“国营成都酒厂”，主营成都老牌名酒全兴大曲。全兴大曲酒作为老八大名酒之一，现与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和沱牌曲酒并称为“川酒六朵金花”。1998年，全兴酒厂改建厂房扩产时，意外发现水井街酒坊遗址，被誉为“中国白酒第一坊”，全兴以此为原型于2000年推出全新子品牌“水井坊”。

　　二、改制民企与剥离药业

　　1996年，四川制药股份在A股上市，全兴集团在股东成都市国资委的授权下代其行使股东权利。1999年，全兴集团将全兴酒业注入四川制药股份，并将其更名为“全兴股份”，主营业务为酒类产品生产销售与生物制药。次年，全兴股份成立子公司水井坊，杨肇基任公司董事，着手“水井坊”品牌的开发，首推定价即高达600元。自此，水井坊填补了公司高端品牌的空缺，水井坊并线中低端全兴大曲共同发力。2002年，成都国资委原则上同意国有资本从全兴集团退出，全兴集团由国有独资公司改制为有限责任公司。2003年受白酒税改革、青霉素价格下滑等因素影响，全年业绩亏损1.8亿元，公司为恢复业绩，于2004年剥离医药业务，专营白酒业务。

　　三、外资入局

　　2006年，全兴股份更名为四川水井坊股份有限公司。同年12月，帝亚吉欧收购了全兴集团43%的股份，相当于间接持有水井坊16.97%的股份。2008年，帝亚吉欧持股比例增至49%。2010年，水井坊正式剥离了全兴大曲业务。2011年，帝亚吉欧受让成都盈盛投资控股有限公司所持全兴集团4%的股权，并间接成为水井坊的实控人。2013年，全兴集团成为帝亚吉欧的全资子公司，帝亚吉欧间接持有水井坊39.7%的股份，至此，水井坊成为中国唯一一家由外资控股的上市白酒企业。

　　02水井坊的增长困局与经营困境

　　一、增长瓶颈

　　近年来，白酒行业竞争愈发激烈，水井坊的增长步伐明显乏力。从2022年到2024年，水井坊的营业收入分别为46.73亿元、49.53亿元、52.17亿元，同比增长幅度分别为0.88%、6.00%、5.32%；归母净利润分别为12.16亿元、12.69亿元、13.41亿元，同比增速依次为1.40%、4.36%、5.69%。这样的增长速度，不仅远低于茅台、五粮液、汾酒等行业头部酒企保持的双位数增长相比，水井坊的业绩表现相形见绌，而且在上市白酒企业中营收排名第13位，净利润排名第10位，处于行业中游水平。连续三年，水井坊的营收增速在5%的警戒线徘徊，反映出其增长乏力的严峻态势。这一态势与白酒行业整体调整期的激烈竞争环境形成鲜明对比。在市场份额争夺日益白热化的当下，个位数的增长幅度难以支撑企业突破发展瓶颈，实现市场地位的跃升。随着市场竞争加剧以及行业集中度不断提高，水井坊面临着巨大的发展压力，如何突破增长瓶颈成为企业亟待解决的关键问题。

　　来源：水井坊

　　2024年年报

　　二、产品结构失衡

　　水井坊的白酒产品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊井台珍藏（龙凤）、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊、小水井、天号陈等，其中水井坊品牌品牌系列定位高档产品，而天号陈、系列酒定位为中档产品。

　　过度依赖单一价格带‌。在水井坊的业绩构成中，300-400元价位的臻酿八号贡献巨大，2024年其销售规模或达30亿元左右，占比超57%，成为增长的关键支撑。然而，过度依赖单一产品使得企业抗风险能力较弱，一旦该产品市场表现不佳，将对整体业绩产生重大影响。并且，臻酿八号面临着价格倒挂难题，价格倒挂不仅反映出市场供需失衡，还严重影响了经销商的销售积极性和品牌的市场形象，导致渠道销售动力不足。

　　高档产品增长乏力。最近三年，水井坊高档酒实现收入分别为45.03亿元、46.7亿元、47.64亿元，同比分别变动-0.36%、3.73%、1.99%，增长极为有限。与之形成对比的是，中档酒收入虽基数较小，但增长速度较快，分别为1.25亿元、2.05亿元、2.64亿元，同比分别增长22.15%、64.08%、29.14%。高端产品线如井台、典藏系列在2024年营收增速仅1.99%，远低于中档酒的增长速度。尽管2024年推出了“博物馆级”产品“第一坊”，试图通过文化赋能突破价格天花板，但市场接受度仍需时间验证，在高端市场缺乏千元大单品的短板逐渐显现，高端化战略成效不彰。

　　三、经销网络孱弱与直营风险

　　经销商数量稀缺。2024年经销商总数量为61家，国内经销商数量为仅为56家，远低于行业其他酒企。在白酒市场竞争中，经销商作为企业销售的重要环节，如同蓄水池一般调节市场供需。有限的经销商群体，使得水井坊销售网络过度依赖少量超大型经销商（平均每家经销商营收超5000万），既削弱了市场弹性，又限制了增长空间。

　　来源：水井坊

　　2024年年报

　　市场布局过度集中。目前，水井坊的品牌影响力主要集中于“5+3”八个核心市场，即江苏、河南、湖南、广东、四川五个优势市场，以及浙江、上海、天津三个潜力市场。在全国化布局进程中，明显落后于主要竞争对手，未能形成广泛的市场辐射力。过度集中的市场布局，使得企业对个别区域市场依赖度过高，抗风险能力减弱，同时也限制了企业的市场拓展空间，难以实现规模效应的提升。

　　四、库存积压风险

　　近三年来，水井坊的存货呈现出持续增长的态势，分别为24.43亿元、24.52亿元、32.16亿元，其中2024年同比增加7.64亿元，增幅高达31.13%。在存货构成中，自制半成品是大头，也是导致存货猛增的关键因素，其期末账面价值29.21亿元，同比增加6.85亿元，增幅30.62%。存货的大幅增加，不仅占用了大量的资金，还导致了跌价准备的增加。水井坊最近三年的资产减值损失分别为1325.41万元、1968.04万元、1265.75万元，侵蚀了企业的利润。

　　与此同时，在市场需求增长乏力的情况下，水井坊反而加大生产力度，导致产销率下滑。市场消化能力有限，大量产品积压在仓库，库存压力不断增大。存货的居高不下，已经成为水井坊亟待解决的当务之急，去库存任务艰巨。若不能有效解决库存问题，将进一步影响企业的资金流动性和盈利能力，增加经营风险。

　　五、费用高企

　　一直以来，水井坊的费用支出在行业中处于较高水平，其中销售费用尤为突出。2024年，水井坊销售费用为13.07亿元，与上年基本持平，销售费用率高达25.06%。在销售费用中，广告费及促销费是支出大头，金额高达10.07亿元，占比约77%。高额的营销投入虽在一定程度上有助于提升品牌知名度与产品销量，但也给水井坊带来沉重的成本负担。在市场竞争激烈的情况下，为了维持市场份额和品牌影响力，水井坊不得不投入大量资金进行广告宣传和促销活动，但这种高投入并未带来相应的高回报，导致企业利润空间被压缩。

　　此外，2024年水井坊管理费用也大幅增加，金额为4.28亿元，同比增加0.34亿元，管理费用率8.2%。从费用明细来看，费用增加主要与职工薪酬、经营办公费、折旧摊销费等有关。随着企业规模的扩大和业务的发展，管理成本也随之上升，但管理效率并未得到有效提升，进一步加剧了企业的成本压力。销售与管理费用的居高不下，严重压缩了水井坊利润空间，在业绩增长乏力的情况下，进一步加剧了企业经营压力，使得企业在成本控制和费用管理方面面临巨大挑战。

　　六、现金流危机

　　2024年，水井坊经营活动产生的现金流量净额仅为7.44亿元，与2023年的17.34亿元相比，下滑幅度高达57.11%。水井坊解释称，主要原因包括本期对部分经销商放开信用销售，导致销售商品收到的现金流较去年同期减少；邛崃全产业生产基地项目（一期）达到预计可使用状态转运营后，原辅料采购及人员、运营费用等经营活动相关的现金流出增加；以及支付的税金等其他经营活动现金流出金额增加。

　　现金流的大幅减少，致使公司期末货币资金降至21.24亿元，同比减少2.26亿元，降幅9.59%。与此同时，应付账款却大幅增加至13.06亿元，同比增长2.63亿元，增幅25.25%，偿债压力显著上升。从应付账款构成来看，应付广告及促销费同比下滑25.73%，而应付材料款、应付供应链融资款项分别大增117.42%、85.85%，反映出水井坊在材料采购和供应链融资等环节面临较大成本压力。现金流危机严重制约了企业资金运作与业务发展，若不及时改善，将对企业生存发展构成严重威胁。资金紧张使得企业在生产经营、市场拓展、研发创新等方面受到限制，而偿债压力的增加则进一步加剧了企业的财务风险。

　　七、管理层动荡

　　自被帝亚吉欧控股以来，水井坊经历了频繁的总经理更替，翻开高管变动表，简直让人眼花缭乱：2024年4月，蒋焰峰先生代任总经理，仅4个月后，艾恩华（AidanW.R.IngramHawley）先生在2024年7月15日正式接任。再往前看，MarkAnthonyEdwards先生从2023年3月代理总经理，到2024年3月28日离职，也就一年光景。朱镇豪先生从2021年7月任总经理，到2023年2月离职，一年零八个月。更早的危永标先生、范祥福先生、赖斯先生（JamesMichaelRice）、柯明思先生（KennethM.Macpherson）……数据统计显示，自2010年以来，水井坊已经换了七任总经理，平均每任任期仅两年左右。现任CEO胡庭洲上任还未满一年，而过去14年里，水井坊的“掌门人”如同走马灯般变换。

　　管理层的频繁变动，对水井坊战略的连续性产生了严重影响。每一位新的总经理上任，可能都会带来不同的战略思路和经营理念，这使得公司团队需要不断适应新的领导风格和战略方向，无法专注于长期战略的执行和深耕。对于一家需要精耕细作、注重品牌传承和市场积累的白酒企业来说，这种动荡无疑是致命的。这不仅影响了内部团队的稳定性和凝聚力，还让经销商和投资者信心受挫。经销商对企业未来发展缺乏信心，可能减少合作或降低拿货积极性；投资者也会因管理层不稳定而对企业投资价值产生疑虑，进而影响企业融资与发展。此外，管理层的频繁变动也导致企业战略缺乏连贯性和稳定性，难以形成有效的市场竞争力，阻碍了企业的长期发展。

　　03结束语

　　水井坊当前面临的增长困境，不仅是企业自身发展问题的集中体现，也折射出中国次高端白酒品牌的共性挑战。水井坊未来发展取决于能否目前所面临的困境，并制定与执行长期可持续发展战略。若改革成效未达预期，水井坊或将在行业集中度提升的浪潮中进一步掉队。面对激烈的市场竞争和复杂的行业环境，水井坊需要积极应对挑战，抓住机遇，探索出一条适合自身发展的突围之路，才能在次高端白酒市场中重新站稳脚跟，实现业绩增长和品牌价值提升。