Vol.06 “春节档”：中国AI反超？中国资产重估？复盘Deepseek叙事冲击三重浪
大家新年好，我是重阳投资合伙人、重阳Talk主理人舒泰峰，我们又见面了。相信大家这个春节过的都不错，我自己的心情是挺受鼓舞的。大年初五，我跟家人一起看了哪吒2，惊叹于国产动画片的叙事和技术水平。另外就是跟大家一样关心Deepseek，它就像现实中的哪吒一样，横空出世，震动寰球，让人无法回避。
今天我想围绕Deepseek所引发了资本市场叙事做一期加更节目，首次尝试单口播客，没有经验，讲的不好之处希望大家海涵。
我们知道股市的变化受到许多因素的影响，比如宏观经济与企业盈利、利率与流动性、制度以及风险偏好，其中风险偏好又是最直接影响股市的因素，风险偏好高代表投资者有信心，就会着手买入股票，相反则可能卖出股票。风险偏好又受什么影响呢？最直接的便是“叙事”。“叙事”通俗的讲便是故事，而在金融和投资领域，“叙事”通常指一种市场或投资主题的解释框架。它用来描述投资者对某一市场趋势、行业或资产的看法和预期，比如“经济复苏叙事”“科技股泡沫叙事”等，可见金融投资中的“叙事”概念基于故事但是又超出一般性的故事，它具有某种刚性，一旦形成之后并不容易打破，所以对投资以及经济都会造成深刻的影响。如果我们听到的叙事都是悲观的，那么将导致风险偏好降低，反之则升高。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒专门写了一本专著《叙事经济学》来阐释这一课题。
根据这一定义，不难看出叙事的变化通常是缓慢的，突变形态十分罕见，但是在刚刚过去的这个蛇年春节，这种突变却活生生的来到我们眼前，非常值得复盘和玩味。
文字实录（未经本人确认）：
大家新年好！我是重阳投资合伙人、重阳Talk主理人舒泰峰。我们又见面了。相信大家这个春节过得都不错，我自己也是心情挺受鼓舞的。
大年初五，我跟家人一起看了《哪吒2》，惊叹于国产动画片在叙事和技术水平上的快速进步。另外，我也跟大家一样，非常关心DeepSeek。它就像现实中的哪吒一样横空出世，震动环球，让人无法回避。那么今天，我就想围绕DeepSeek所引发的资本市场叙事，做一期加更节目。这次也是我首次尝试单口播课，没有经验，讲得不好的地方，希望大家海涵。
为什么要讲这期播课呢？我们知道，股市的变化受到许多因素的影响，比如宏观经济和企业盈利、利率与流动性、制度和风险偏好。其中，风险偏好是最直接影响股市的因素。风险偏好高，代表投资者有信心，就会着手买入股票；相反就可能卖出股票。而风险偏好又受什么影响呢？最直接的就是叙事。
什么是叙事呢？通俗地说，叙事就是故事。在金融和投资领域，叙事通常指一种市场或投资主题的解释框架，用来描述投资者对某一市场、趋势、行业或者资产的看法和预期。比如“经济复苏蓄势”“科技股泡沫蓄势”等等。可见，在金融投资中，叙事的概念基于故事，但又超出一般性的故事，它具有某种刚性，一旦形成之后，并不容易打破。所以，它对投资和经济发展都会造成深刻的影响。如果听到的叙事都是悲观的，那么将导致风险偏好降低；反之则会升高。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒专门写了一本专著《叙事经济学》来阐释这个课题。所以根据这个定义不难看出，叙事的变化通常是缓慢的突变形态，是十分罕见的。
但是就在刚刚过去的这个蛇年春节，这种突变却活生生地来到我们眼前，所以非常值得复盘和玩味。制造这次叙事突变的主角，毫无疑问是DeepSeek。它所制造出来的声浪甚至盖过了春节的烟花爆竹声。除夕春晚播出的同时，金融圈有2000人在听华泰证券关于DeepSeek的电话会议。我的一位朋友忍不住感慨，这真是离了个大谱，这是在演TMT春晚吗？
仔细复盘一下，DeepSeek所造成的叙事突变由里而外分为三层声浪。第一层是对于具体技术和AI行业的冲击。DeepSeek在一些基准测试中展现出了卓越的推理能力和更快的复杂问题解决响应速度，而它的训练成本仅仅是行业主流模型的1/10左右。例如DeepSeek V3的全部训练成本只有557.6万美元，远远低于同类模型的预训练成本。OpenAI的CEO山姆·奥特曼在社交媒体上表示，DeepSeek的模型令人印象深刻，他为有了这么一个新的竞争对手而感到振奋。OpenAI原全球市场应用负责人卡斯也表示，DeepSeek是一个巨大的成功，并认为DeepSeek加速了AI平权化的进程。连特朗普也注意到了DeepSeek，他说他一直在阅读关于中国及其公司的报道，尤其是一家公司提出了一种更快的、成本更低的人工智能方式。他说这很好，因为你不用花那么多钱，这是一个积极因素，是一笔财富。
不过，现实中，DeepSeek所引发的冲击恐怕是超出了特朗普和美国科技大佬们的预想。1月26日，DeepSeek在美国和英国的苹果应用商店登顶，超过了OpenAI的ChatGPT。1月27日，英伟达股价应声下跌17%，市值减少了将近6000亿美元，创下华尔街股票市值单日最大跌幅的纪录。谷歌母公司也损失了1000亿美元，微软则损失了70亿美元。1月28日，受华尔街影响，与人工智能领域相关的日本科技公司连续第二天下跌，Advantest暴跌超过9%，而科技投资者软银继前一天暴跌8%之后，继续暴跌超过5%。
另一边，中国春节期间A股休市，2月3日、4日先行开市的港股，众多的AI应用概念公司，包括阿里、腾讯、小米、金山云等的股价却出现较大幅度的上涨。这种此消彼长，将DeepSeek引发的叙事声浪推向了第二层语境，超出了AI行业本身，而扩展到了整体科技层面的对比。英国《卫报》说，DeepSeek在无法获得美国最尖端技术的情况下，成功建立了一个先进的人工智能模型，这引发了人们对华盛顿试图遏制中国科技行业效果的担忧。华泰证券在2月3日发布的报告中指出，DeepSeek的成功可能推动投资者重新评估中国科技企业在AI赛道的技术实力，进而催化中美科技股的价值重估。中美科技股估值在过去两年分化十分显著，而AI发展水平被认为是其中的关键因素之一。和风光无限的美股“七仙女”相比，过去几年中国科技股真是显得灰头土脸，估值水平相比美国同行出现明显的折让。2022年末到2024年末这两年时间里，纳斯达克100的PE从24倍上升到37倍，但同期恒生科技的PE却从48倍下降到了21倍。DeepSeek的出现让中国的科技公司为之一震。高盛的最新报告指出，DeepSeek的崛起意味着AI行业的发展正在从硬件基础设施向软件应用层转移。这个趋势不仅冲击了美国例外主义，也为全球市场的多元化发展提供了新的机遇，尤其是中概科技。高盛建议超配中概科技股，尤其是那些在AI应用层具有创新能力和市场优势的公司。
2月5日，A股开市了，科技板块延续港股的热情，DeepSeek相关概念股出现集体涨停潮。ETF方面，港股科技30ETF飙涨10%，位居市场第一，科创板人工智能ETF也涨了将近4%。2月6日，在AI相关板块继续领涨的同时，行情全面扩散，A股近4800只股票上涨。由DeepSeek引发的叙事突变也扩散到了第三层，它的核心是中国整体资产的重估。2月4日，中信证券发布一份报告，认为中国在面对史无前例的科技封锁背景下，仍然可以持续实现前沿创新，这对于国内投资者的中长期风险偏好可能是一次里程碑式的提升。报告里提到，到2022年底，随着美国对华高端芯片禁运越来越严，市场的叙事是认为由于算力受限，这一轮AI产业革命浪潮和中美科技竞争中，中国将主要以跟随和防守为主，技术水平与美国之间的差距甚至会被不断拉大。而这次DeepSeek的出圈，则意味着上述叙事的终结和中国底层资产价格重估的开始，未来有望重新被赋予AI溢价。
将叙事推向高潮的是一篇来自德意志银行的报告。这篇报告的英文原文发布于2月5日，经过中文翻译后，在2月6日的盘中产生了一个现象级的刷屏。翻译过来的标题是《不只是DeepSeek，2025年将是中国企业在全球崛起的一年，中国股票的估值折价将消失》。这篇报告旗帜鲜明地指出，2025年将被视为投资界意识到中国在全球竞争中领先的一年。报告说，中国企业在多个制造和服务业领域提供了高性价比和优质产品。从最初在服装、纺织品和玩具领域的崛起，到如今在基础电子、钢铁、造船等领域占据主导地位，中国制造业的发展轨迹令人瞩目。特别是在白色家电、太阳能等领域，中国企业的表现更是异军突起。同时，中国在电信设备、核电、国防和高速铁路等复杂行业中的崛起，也展现出了强大的技术实力。报告还列举了中国制造业的实力：在出口规模方面，中国的商品出口额是美国的两倍，贡献了全球制造业增加值的30%；在专利申请方面，2023年，中国占全球专利申请的近一半；在电动汽车领域，中国拥有约70%的专利，5G和6G电信设备领域也有类似的优势；在人才储备方面，除了印度外，中国拥有比世界其他国家更多的STEM（科学、技术、工程和数学）毕业生；在产业集群上，中国为关键行业创造了类似硅谷的本地专业集群，并与大学在研究方面紧密合作。除了制造业优势，德意志银行也提到了中国的内需潜力。自2000年以来，中国居民的储蓄增加了10万亿美元，预计这些储蓄将在中期内流入消费和股票市场。德意志银行的最终结论是，中国现在所处的位置不是1989年的日本，而是1980年代初期的日本。当时日本价值链正在迅速攀升，以更低的价格提供了更高质量的产品，并且不断创新。随着中国企业在全球范围内的主导地位不断巩固，投资者可能需要迅速调整策略，增加对中国市场的配置。中国股票的估值折价将消失。港股、A股的牛市开始于2024年，预计会在中期内超过之前的高点。
以上就是德意志银行报告的核心内容，可以说它将这一轮乐观的叙事推向了高峰。而事实上，中国资产的估值折价现象已经持续多年。当前，中国股市的平均市盈率显著低于美国股市：沪深300指数的市盈率不足13倍，而标普500指数的市盈率却超过了28倍，纳斯达克指数更是高达45倍左右。这种明显的折价反映了投资者对中国信心的不足，而背后的原因是多种多样的。有人担心中国经济从投资和出口驱动转向消费和创新驱动难以顺利突破；有人担心监管政策的不确定性和背后的制度逻辑；也有人担心地缘政治风险等。种种因素如同几座大山，形成了中国资产的悲观叙事，压制了中国资产的估值。
其实，通过复盘研究可以发现，蓄势的底部往往也伴随着市场的底部。而蓄势底部的一个明显特征是开始流行各种宏大的故事，比如对制度的担忧以及对国运的探讨。这些故事难以证伪，但却深入人心。然而，往往是在这种叙事的冰点之后，行情却悄然到来。正如邓普顿爵士的名言：“行情总是在绝望中诞生，在半信半疑中成长。”2024年的情况正是如此。
9月24日之前，市场充满了各种极限悲观的预期。然而，当天随着央行、金融监管总局和证监会几项新政的推出，股市应声大涨。9月26日召开的政策会议进一步助推了市场的反弹。于是，A股历史上戏剧性的一幕上演：短短6个交易日，上证指数暴涨了将近1000点，海外中国资产也大幅上涨。随着政策的强力宣示和指数的暴涨，投资者的情绪开始转变。9月24日之前，市场的主基调是“傻子才炒股”；9月24日之后，网友开始建议取消国庆长假，以免耽误赚钱。到了10月8日，更是变成了“不满仓枉为人”。这期间，媒体标题多次出现“今夜无眠，见证历史”，还要加上三个感叹号来表达激动的心情。中信证券的策略报告甚至只用了一个字作为标题——“干”。情绪背后的趋势也随之开始改变。
总部位于中国香港的资产管理机构方莹研究与投资首席执行官表示，这次政策与以往大不相同，对中国股票来说，上升的螺旋正在形成。安本中国股票投资的主管也表示，最新措施的独特和令人鼓舞之处在于，它们不仅为经济提供了支撑，还以注入流动性的方式为市场提供了支持。多数投资者持有中国股票的仓位处于较低水平，中国股票可能获得大幅度的价值重估。
10月7日，高盛在将A股调高为超配之后，又发布了一篇报告，罗列了买入中国股票的十大理由。这十大理由概括非常精炼，我将其摘录如下：
政府已经表明了对中国经济增长和股市的痛点阈值，政策底已经出现。
从政策举措来看，这次的确非常不同，投资者在很大程度上得到了期待中的刺激政策措施。
不要对抗中国的央行，它正在为股市提供前所未有的、非同寻常的支持。
尽管股市在两周内上涨30%后，回调风险可能有所上升，但由政策转向引发的股票价值重估交易很少在上涨30%后戛然而止。
即便是长期疲软的市场，强劲可交易的反弹也会出现。
从估值角度来看，现在依然有理由买入中国股票。
害怕错失机会带来的买盘仍然可能继续，资金从发达市场向新兴市场的转移正在进行当中。
尽管可能还需要更多刺激措施来扭转局面，但中国上市公司盈利前景已经有所改善。
美联储降息之后，中国的政策空间进一步打开，后续外围风险可能促使决策层增强刺激措施。
退一步说，即便中长期来看行情最终未能反转，中国股市仍然应该在投资者组合中占有一席之地。
国内券商中，中信建投的报告具有代表性。它认为中国股市已经完成了“雄牛转换”，投资者目前最重要的是转换思维，以牛市思维来面对市场。中金建投将当前的A股定义为一轮“信心重估牛”，这是在中国资产被系统性低估、居民部门积累大量超额储蓄并面临资产荒、强力振兴政策即将出台、美联储降息周期开启、全球股市高位、外资追逐中国资产等多重背景下共振的一场牛市。这轮牛市将反映全球资金对中国经济前景与中国资产的信心重估。而本轮牛市的基本面验证需要时间，不会一步到位。投资者在初期对牛市要有信心，在中期也要有耐心。
正如约翰·邓普顿所说：“行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。”由于情绪爆发太快，短期内指数涨幅过大，10月8日开始，A股和港股剧烈调整。冷静下来之后，投资者开始意识到，虽然有政策的强力对冲，但从基本面角度来看，中国经济和企业盈利还没有走出低谷，中国经济高速发展30年积累的问题，也不可能在两三年内得到迅速彻底的解决。因此，理性态度应当是保持乐观但不冲动。
正如重阳投资董事长王庆博士所补充的，这一系列政策宣示标志着一个重大的政策方向性转变，意味着整个政策环境趋于正常，经济也将趋于正常运转，从而为资本市场的正常运转创造了良好条件。因此，9月24日以来的市场形态是政策转向推动市场的反弹和蓄势的反弹，它为真正的反转创造了一个必要的环境。但要实现彻底的反转还需要更多条件，因为政策的刺激可以应对短期问题，却无法确保经济长期的增长。能够真正消除内心怀疑与坚冰的，唯有创新。而DeepSeek的出现提供了这样一种可能性。
美国著名风险投资人马克·安德森将DeepSeek RE模型的发布比作美苏太空竞争中的关键时刻，他在社交媒体上发帖称这是人工智能的“斯普特尼克时刻”。所谓的“斯普特尼克时刻”，是指苏联抢先发射世界上第一颗人造卫星，让美国和冷战对手大为震惊。对此，我们姑且听着，毕竟从局部的突破到真正的赶超，还有很长的路要走。不过，DeepSeek的故事的确说明，即使在最尖端的科技竞争中，我们也不应妄自菲薄。
以下是经过整理后的文字，更加准确、清晰且逻辑连贯：
关于这一点，我听了DeepSeek创始人梁文峰的采访后深有感触。这段采访非常有价值，值得被记录和复述。
记者问梁文峰：“为什么DeepSeek会让硅谷的很多人感到吃惊？”梁文峰回答说，在美国每天都有大量的创新发生，DeepSeek的出现其实是非常普通的一件事。他们之所以感到惊讶，是因为这是一个中国公司以创新贡献者的身份加入到他们的游戏中去。毕竟，过去大部分中国公司习惯于跟随，而不是主动创新。
记者接着问：“但这种选择放在中国语境里似乎有些奢侈。大模型是一个重投入的游戏，不是所有公司都有资本只去研究创新，而不是先考虑商业化。”梁文峰回应说，创新的成本确实不低，过去那种“拿来主义”的惯性也与过去的国情有关。但现在，无论是中国的经济体量，还是像字节跳动、腾讯这样的大厂的利润，在全球范围内都不低。我们并不缺创新的资本，而是缺乏信心，以及不知道如何组织高密度的人才来实现有效的创新。
记者又问：“为什么中国公司，包括那些不缺钱的大厂，这么容易把快速商业化当作第一要义？”梁文峰回答说，过去30年，我们都只强调赚钱，而忽视了创新。创新不仅仅是商业驱动的，还需要好奇心和创造力。我们只是被过去的惯性束缚了，但这种惯性也是阶段性的。
记者接着问：“但做大模型，单纯的技术领先也很难形成绝对优势，你们赌的那个更大的东西是什么呢？”梁文峰回答说，他们看到的是中国AI可能永远处在跟随的位置。虽然我们常说中国AI和美国有一两年的差距，但真实的差距是原创和模仿之间的差别。如果这个不改变，中国永远只能是追随者。因此，有些探索是不可避免的。达到领先不仅仅是一个公司的努力，而是整个西方的技术、社区和产业共同努力的结果。他们能看到下一代的技术趋势，手里有路线图。中国AI的发展同样需要这样的生态。很多国产芯片发展不起来，也是因为缺乏配套的技术社区，只能获取二手消息。所以，中国必须有人站到技术的前沿。
记者最后问：“创新在很大程度上也是一种偶然吗？”梁文峰回答说，他们认为创新首先是一个信念问题。为什么硅谷有那么强的创新精神？因为它敢于尝试。当GPT出现时，整个国内对做前沿创新都缺乏信心，从投资人到大厂都觉得差距太大，还是做应用吧。但创新首先需要自信，这种信心通常在年轻人身上更为明显。
听完梁文峰的采访，我有两点深刻的感触：第一，中国的一批年轻科技人，他们的心态和决心已经站到了世界的一线，不再满足于从1到100的跟随，而是希望实现从0到1的突破；第二，只要我们信赖科技，相信市场，那么中国人同样可以在创新力上实现令人惊叹的突破和超越，从而带动经济走出通缩的泥潭，重新踏上增长的星辰大海。当然，这一切讨论的前提是良好的法治环境的配合。
DeepSeek一举重塑了人们对中国科技乃至中国资产的预期。当然，这只是一个开始。我们希望所有关于中国资产的乐观叙事都能成真，但也应该清醒地认识到其中可能存在的基于交易需要而铺陈的溢美之词。总的来说，从叙事的突变到彻底的反转，还需要更多的“哪吒”和更多的DeepSeek。市场精神和创新的氛围还需要我们全社会一起精心呵护。
好了，以上就是本期节目的全部内容，希望对大家有所启发。正月十五还没有过去，借此机会，我也向大家拜个晚年，祝大家蛇年好运，财运亨通，万事如意！
希望这个版本更符合你的需求！如果还有需要调整的地方，请随时告诉我。
来源：重阳Talk
