国泰海通发布研报称，维持中金公司（03908）目标价27.20港元，对应2025年1.2xPB。12月17日，中金公司公告换股吸收合并东兴证券、信达证券预案并将于12月18日复牌。考虑到中金公司此次并购的协同性，以及当前券商板块估值深度调整逐步蓄势，维持“增持”评级。该行认为吸并有望显著提升综合实力，协同效应预计主要体现在扩大客户基础和吸并资产效率提升。
国泰海通主要观点如下：
中金公司换股吸收合并东兴证券、信达证券
排除并购因素，该行维持盈利预测换股方案整体按照定价基准日前20交易日确定，东兴证券有26%溢价，不涉及配套募资。根据换股预案，中金证券A股换股价为36.91元（对应25Q3静态PB1.83x），东兴证券换股价为16.14元（在前20个交易日均价基础上溢价26%，对应PB1.76x）、信达证券换股价为19.15元（基于前20个交易日均价，对应PB3.05x）。从股东结构看，换股后中央汇金将直接持股中金公司24.44%、中国信达持股16.71%、中国东方及其一致行动人8.05%，且均承诺锁定36月，预计AMC股东有望带动协同增益。
吸并有望显著提升综合实力，协同效应预计主要体现在扩大客户基础和吸并资产效率提升
1）以25Q3数据计算，中金公司、东兴证券、信达证券综合实力分别位列行业第8、25、26名，预计整合后有望提升至第3-4名，综合实力显著增强。合并后净营收、归母净利润、总资产、净资产分别位于行业第3、6、4、4名；
2）从细分业务看，有望全面补强。其中自营收入有望提升至第3名，且并购后资本利用效率有望进一步提升（中金公司杠杆率5.4x
vs东兴证券3.2x、信达证券3.8x）；经纪业务有望提升客户基础，完善尤其是福建、辽宁等区域布局（东兴证券77家营业部中34家位于福建、信达证券82家中33家位于辽宁）。
催化剂：并购进展；行业供给侧改革推进。
