今年以来，上市公司控制权交易相当活跃，截至三季度，A股上市公司交易性控制权变更共计发生92起，同比增加170.59%。同时，与往年相比，越来越多的一级市场的明星企业以买家的身份出现在上市公司控制权交易市场（参见我们之前的文章《一级市场最优质的企业正在从并购市场中的卖方转变为买方》）。尤其是智元和中昊芯英两笔交易，公告后上市公司股价最高涨幅分别达到1，597.94%和480.02%，吸引力了更多的一级市场的企业参与进来。
大部分此类交易的标的上市公司与作为买家的一级市场企业并非同行业，也就意味着交易并非基于产业整合的逻辑，买方并不是冲着上市公司原有业务去的，交易完成后上市公司大概率会依托买方的资源和能力开展新的业务或者收购买方的相关资产，买方大概率也是照着这一计划规划的整个收购方案，包括收购上市公司的股比、整个收购金额、融资结构，以及目标上市公司的一些财务指标等。
而相比经历过IPO过程的上市公司估值，一级市场企业的估值取决于少数机构投资人，以及所处“赛道”的热门程度，利润乃至营收寥寥但是估值上百亿的独角兽企业在一级市场并非少数。对于这些独角兽企业来说，历经多次大额融资，行业前景和自身业务一片大好之时，掏出十几二十亿收购一家A股上市公司的控制权也非难事，加之收购完成后二级市场股价给力，浮盈数倍乃至十几倍，投资人相当满意，这在当前是相当普遍的叙事。
但相比这些独角兽企业之前经历过的少数股权融资，围绕A股上市公司控制权的并购要复杂得多，考虑因素的维度也要多得多。用孙子兵法中的话说，“兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也”。
智元和中昊芯英的收购承诺
（一）智元收购上纬新材
智元收购主体如下图所示：
除了上市公司收购法定的18个月锁定承诺外，两个收购主体无论是直接还是间接持股都追加了诸多承诺，具体如下：
基于谨慎性原则，智元恒岳、致远新创合伙就本次交易作出承诺，“1、在本次收购中取得的股份，自过户登记完成之日起36个月内不进行转让。2、在本次收购完成后的18个月内，本合伙企业不新增合伙份额；在本次收购完成后的18个月至36个月内，若本合伙企业新增合伙份额由新的出资人认购，本合伙企业将促使新的出资人承诺，在本次收购完成后的36个月内不转让本合伙企业的合伙份额。”
智元恒岳的合伙人恒岳鼎峰、智元盈丰、致远新创、智元云程均就本次交易作出承诺，“1、在本次收购完成后的36个月内，本合伙企业/本公司不转让持有的智元恒岳的合伙份额，亦不会通过合伙企业回购减资方式减少所持智元恒岳的合伙份额。2、在本次收购完成后的18个月内，本合伙企业不新增合伙份额/本公司不新增股权；在本次收购完成后的18个月至36个月内，若本合伙企业新增合伙份额/本公司新增股权由新的出资人认购，本合伙企业/本公司将促使新的出资人承诺，在本次收购完成后的36个月内不转让本合伙企业的合伙份额/本公司的股权。”
智元创新就本次交易作出承诺，“在本次收购完成后的36个月内，本公司不转让持有的智元盈丰及智元云程的股权。”
邓泰华先生就本次交易作出承诺，“1、自本人取得上市公司实际控制权后60个月内，本人将在符合法律、法规及规范性文件的前提下，维持本人作为上市公司实际控制人的地位。若本人违反前述承诺，给上市公司或者投资者造成损失的，本人将依法承担赔偿责任。2、在本次收购完成后的36 个月内，本人不转让恒岳鼎峰及致远新创合伙的合伙份额，亦不会通过合伙企业回购减资方式减少所持恒岳鼎峰及致远新创合伙的合伙份额。3、在本次收购完成后的36个月至 60 个月内，本人每 12 个月内转让恒岳鼎峰及致远新创合伙的合伙份额不超过本人在本次收购完成时持有部分的 10%；在前述期间内，本人不享有智元恒岳、致远新创合伙减持上市公司股份的收益，亦不会通过合伙企业回购减资方式减少所持恒岳鼎峰及致远新创合伙的合伙份额。”
彭志辉先生就本次交易作出承诺，“在本次收购完成后的36 个月内，本人不转让恒岳鼎峰及致远新创合伙的合伙份额，亦不会通过合伙企业回购减资方式减少所持恒岳鼎峰及致远新创合伙的合伙份额。”
除彭志辉先生外的其他核心管理团队人员就本次交易作出承诺，“在本次收购完成后的 36 个月内，本人不转让恒岳鼎峰的合伙份额，亦不会通过合伙企业回购减资方式减少所持恒岳鼎峰的合伙份额。”
产业投资人就本次交易作出承诺，“在本次收购完成后的36 个月内，本公司/本合伙企业不转让致远新创合伙的合伙份额，亦不会通过合伙企业回购减资方式减少所持致远新创合伙的合伙份额。”
总结来说，智元收购上纬新材的两个持股主体智元恒岳、致远新创合伙都承诺了36个月内不直接或者间接转让所持上市公司股份及对应的权益，实控人邓泰华更是就60个月内的减持都做了承诺。换言之，不扎实提升上市公司的价值，现有再高的浮盈都是兑现不了的。
（二）中昊芯英收购天普股份
中昊芯英收购主体如下图所示：
收购主体的锁定承诺如下：
中昊芯英已出具承诺，（1）在本次权益变动中通过协议转让取得的股份自过户登记完成之日起36个月内不进行转让（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外）；（2）在本次要约收购完成之日起36个月内，不转让通过本次要约收购所获得的股份（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外）；（3）在本次交易完成之日起36个月内，不转让通过本次交易取得的天普控股股权（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外），亦不会通过公司回购减资方式减少所持有的天普控股股权；（4）在杨龚轶凡先生作为天普股份实际控制人期间，不质押通过本次股份转让及本次要约收购取得的上市公司股份及通过本次交易取得的天普控股股权。
方东晖已出具承诺，（1）在本次权益变动中通过协议转让取得的股份自过户登记完成之日起36个月内不进行转让（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外）；（2）在本次交易完成之日起36个月内，不转让通过本次交易取得的天普控股股权（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外），亦不会通过公司回购减资方式减少所持有的天普控股股权；（3）作为杨龚轶凡先生及/或其控制的主体的一致行动人期间，不质押通过本次股份转让取得的上市公司股份及通过本次交易取得的天普控股股权。
天普控股已出具承诺，（1）在本次交易完成之日起36个月内不转让交易完成前所持上市公司股份（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外）；（2）在本次交易完成之日起18个月内，不新增本公司注册资本；在本次交易完成之日起18个月后至36个月内，若新增本公司注册资本由新的出资人认购，将促使新的出资人承诺，在本次交易完成之日起36个月内不转让该等本公司股权；（3）在杨龚轶凡先生作为上市公司实际控制人期间，不质押本次交易完成前已持有的上市公司股份。
海南芯繁已出具承诺，（1）在本次交易完成之日起36个月内，不转让通过本次交易取得的天普控股股权（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外），亦不会通过公司回购减资方式减少所持有的天普控股股权；（2）在本次交易完成之日起18个月内，不新增合伙份额；在本次交易完成之日起18个月后至36个月内，若新增合伙份额由新的出资人认购，将促使新的出资人承诺，在本次交易完成之日起36个月内不转让该等合伙份额；（3）在杨龚轶凡先生作为上市公司实际控制人期间，不质押通过本次交易取得的天普控股股权。
上海芯繁已出具承诺，（1）在本次交易完成之日起36个月内，不转让持有的海南芯繁合伙份额（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外），亦不会通过合伙企业回购减资方式减少所持有的海南芯繁合伙份额；（2）在本次交易完成之日起18个月内，不新增本公司注册资本；在本次交易完成之日起18个月后至36个月内，若新增本公司注册资本由新的出资人认购，将促使新的出资人承诺，在本次交易完成之日起36个月内不转让该等本公司股权；（3）在杨龚轶凡先生作为上市公司实际控制人期间，不质押持有的海南芯繁合伙份额。
除上海芯繁外的海南芯繁其他合伙人已出具承诺：（1）在本次交易完成之日起36个月内，不转让持有的海南芯繁合伙份额（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外），亦不会通过合伙企业回购减资方式减少所持有的海南芯繁合伙份额；（2）在杨龚轶凡先生作为上市公司实际控制人期间，不质押持有的海南芯繁合伙份额。
除杨龚轶凡先生外的上海芯繁其他股东已出具承诺：（1）在本次交易完成之日起36个月内，不转让持有的上海芯繁股权（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外），亦不会通过公司回购减资方式减少所持有的上海芯繁股权；（2）在杨龚轶凡先生作为上市公司实际控制人期间，不质押持有的上海芯繁股权。
除杨龚轶凡先生、科德教育、星罗中昊外的中昊芯英其他股东已出具承诺，（1）在本次交易完成之日起18个月内，不转让本单位/本人在本次交易完成前持有的中昊芯英股权（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外）；（2）在本次交易完成之日起36个月内，不质押本单位/本人在本次交易完成前持有的中昊芯英股权。其中，科德教育系深交所上市公司、星罗中昊系深交所上市公司艾布鲁的控股子公司，科德教育和星罗中昊正在就出具前述承诺履行各自内部审议程序。
杨龚轶凡先生作为上市公司实际控制人期间，就维持上市公司控制权稳定承诺如下：（1）自本人取得上市公司实际控制权后36个月内，本人将在符合法律、法规及规范性文件的前提下，维持本人作为上市公司实际控制人的地位。若本人违反前述承诺，给上市公司或者投资者造成损失的，本人将依法承担赔偿责任；（2）在本次交易完成之日起36个月内，本人不转让持有的上海芯繁股权（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外），亦不会通过公司回购减资方式减少所持有的上海芯繁股权；（3）在本次交易完成之日起36个月内，本人及本人控制的主体不转让本次交易完成前持有的中昊芯英股权（同一实际控制人控制的不同主体之间转让除外）；（4）在本人作为上市公司实际控制人期间，本人不质押本人直接及间接持有的上海芯繁和中昊芯英的股权。
与智元类似，也是承诺了36个月内不转让直接和间接的上市公司股份，此外，还承诺了不质押直接和间接的上市公司股份，这对融资结构会带来进一步影响。收购上市公司的资金必须是真正的长钱，能经受得起上市公司经营发展的波动。
什么样的一级市场企业适合收购上市公司
从智元和中昊芯英的锁定承诺就能看出来，目前的资本市场生态环境下，在真正做出成果之前，浮盈是兑现不了的。
对于一级市场的企业来说，尤其是营收和利润规模还不大，甚至所在行业都是全新还在不断变化的一级市场独角兽，即使私募估值再高、融资金额再大，仍是“初创企业”，要去收购上市公司，以下几个问题务必想清楚：
1、融资结构与自身发展的确定性匹配
无论是搭建的收购主体在有限合伙层面引入外部股东还是并购贷，本质都是杠杆，甚至独角兽企业自身账上的自有资金，如果带着对赌，依然也是杠杆。当独角兽企业业务发展一帆风顺之时，这些杠杆都不是问题，但既然是“初创企业”，无论自身经营还是行业变化，一旦“逆风局”这些杠杆都会反噬，会加速企业的崩塌。
我们有客户问，收购上市公司最大的风险是什么？我们的回答是“业务发展不达预期”，毕竟“杠杆带你起飞，业务发展才能让你落地”，杠杆太大，业务发展又不达预期，很有可能就是机毁人亡。
所以还是回到最本质的问题，收购上市公司的目的到底是什么？为此愿意付出多大代价承担多大风险？不成熟的买家会为了后续一些资本运作的指标去决定标的上市公司反而忽视了双方业务、体量、理念等底层逻辑的适配性乃至为了完成某个资本动作而忘记了收购的初心。而最不明智的就是为了兑现不了的锦上添花赌上了全部。
2、融资结构与后续资本运作规划匹配
如前所述，如果买方并不是冲着上市公司原有业务去的，交易完成后买方大概率会依托自身的资源和能力在上市公司层面开展新业务或者将自身的部分资产注入上市公司，这都属于后续的资本运作规划。
后续的资本运作规划都有相应的节奏，也有是否成功的不确定性，而无论是股份锁定的承诺、不质押上市公司股份、收购主体中相关资金的退出都会对融资结构的期限和杠杆率产生重大影响，融资期限和杠杆率都要与后续的资本运作规划的节奏相匹配，并且留下容错空间。
3、自身发展确定性与后续资本运作规划匹配
如果后续资本运作规划高度依赖于一块高速发展的业务，换言之，基础是一块“还要做出来”而不是“现成”的业务，再叠加行业发展的不确定性、杠杆，整个资本运作的不确定性将呈几何级的放大。
而对于上市公司控制权的卖方来说，也要去掉对独角兽企业的滤镜，估值可能远大于上市公司，一次性掏出十几二十亿可能也不是问题，但如果业务发展阶段乃至行业发展阶段仍未成熟，即使估值再高本质上依然是“初创企业”，当前形式再乐观，未来怎么样“还要做出来”而不是“现成”的。尤其对于拿到股份转让款还需要再投入而不是落袋为安的卖方来说，要清楚自己是不是拿了一家上市公司的控制权做了一笔all in的VC投资。
对于市场来说，在上市公司控制权交易活跃的当下，这些一级市场的独角兽企业依然是优质的买家，至少估值是机构投资人真金白银投出来的，远比上一轮并购牛市中依靠杠杆投机的财务投资人更靠谱。对于中小股东来说，也比大部分手中并无合适资产注入的国资买家带来更高的预期。而对于1500家小市值上市公司来说，不可能完全依靠退市来实现新陈代谢，大规模放开跨界并购的后果在上一轮并购牛市后已经看到，推动控制权变更、引入新的优质控股股东，只要控制住杠杆率，避免去赌，可能是当下市场环境中各方的最优解。
