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来源：华尔街见闻
华尔街向来擅长将投机性资产包装成易于交易的金融产品，但在加密货币ETF的最新一轮布局中，发行商们似乎撞上了市场周期的“冰山”。
加密货币市场市值自10月峰值以来蒸发约1.2万亿美元，近期上市的11只主要与小型加密货币挂钩的ETF出现全线亏损。
自上月以来，包括Solana、XRP、Litecoin和Hedera在内的八只山寨币ETF（或ETP）已相继获得批准并上市。但在加密市场整体回调的大背景下，这些新产品的吸金能力受到明显限制。
这揭示了山寨币ETF市场的结构性矛盾。
监管的明确化和产品的可获得性已大幅提高，但山寨币有限的市场深度和流动性，使其在去风险环境中成为价格最先承压的标的，ETF的少量资金流入，无法弥补宏观流动性退潮所导致的巨大缺口。
新发山寨币ETF 集体受挫
就在几个月前，发行商们还试图利用散户们的热情，通过推出各种细分赛道山寨币ETF来捕捉阿尔法收益。然而，随着市场急转直下，这些新产品的推出显得不合时宜。
根据媒体汇编的数据，这种压力在深受散户欢迎、交易清淡且波动性极高的山寨币中表现得最为剧烈。一项追踪一篮子中估值最低的50种加密货币的小盘股指数，近期一度跌至2020年11月以来的最低水平。
具体产品的表现也普遍不佳。Rex于7月推出的Solana Staking ETF下跌近20%。9月首次亮相的狗狗币基金，在短短两个月内暴跌约46%。最近几周推出的另外三只ETF追踪XRP、十大数字资产以及剔除比特币后的十大数字资产的ETF均处于亏损状态。
媒体援引City Index的高级市场分析师Fiona Cincotta的观点：“这似乎是散户交易者被套牢和发行商错误判断入场时机的综合结果。”她警告称，ETF的批准往往会给散户交易者一种“虚假的安全感”，进而掩盖了部分加密资产缺乏真正内在价值的事实。
7亿美元的“流动性幻觉”
自10月下旬推出以来，包括Bitwise Solana Staking ETF、VanEck Solana Trust等在内的多只Solana主题ETF持续获得资金净流入，同期上市的八只主流山寨币ETF已累计吸引约7亿美元。
然而，资金流入并未能扭转其净值下行趋势，以Solana Staking ETF为例，其价格自发行以来跌幅接近30%。这一现象表明，宏观抛售的力量仍在主导市场。
更深层次的分析显示，这7亿美元的资金流入并非来自广泛、持续的散户需求，而是高度集中于少数几笔大额认购，从而给市场制造出一种“流动性幻觉”。
以Solana为例，尽管其五只现货ETF累计净流入高达4.2亿美元，但其中Bitwise推出的ETF贡献了近3.88亿美元。该ETF的吸金，主要归因于上市首日近2.3亿美元的初始投资。随后，该基金的日净流入已显著放缓。
相比之下，Fidelity、Canary、LTC和HBAR近期推出的山寨币ETF产品，在初始交易日后，多数日期的净流入仅为数十万美元，甚至出现连续多日“零流入”。这表明，除了少数机构或高净值人士的建仓行为，山寨币ETF尚未形成持续、广泛的市场需求。
机构资金撤退，散户买单
山寨币ETF的溃败，核心原因在于其持有者结构和底层资产的脆弱性。
根据CoinGecko数据，截至11月18日，比特币的市场份额接近60%。剔除ETH和稳定币后，其他山寨币的市场份额仅为19.88%。这导致山寨币的底层资产流动性远低于BTC和ETH，更容易受到短期叙事的冲击，且波动性更高。
Bernstein的分析显示，散户投资者持有约四分之三的比特币现货资产。与此同时，机构持仓比例已从2024年底的20%攀升至28%。然而，当市场下行时，机构参与者通常拥有更完善的对冲手段或更快的风险轮动速度，而散户往往成为承受市场下跌冲击的主力军。
当市场面临流动性清算和杠杆崩溃时，机构资金可以通过期货或期权快速对冲，而通过ETF入场的散户往往成为流动性撤退时的最后接棒者。Grayscale Investments研究主管Zach Pandl认为，加密货币作为全天候交易的高流动性资产，在经济低迷期往往率先反应，而新加入的ETF持有者正在经历这种周期性的剧烈波动。
需求断层与宏观压力
在散户因亏损而退缩的背景下，山寨币ETF的潜在需求正面临考验。
据Cointelegraph报道，量化交易公司Kronos Research的首席投资官Vincent Liu曾表示：“即便ETF的平均成本基准高于现货价格，大多数ETF持有者属于长期配置型投资者，因此单纯的账面亏损暂时不会引发恐慌性的快速退出。”
但他同时强调了宏观环境的重要性：“在这种避险环境中，流动性和宏观因素仍然是关键驱动因素。紧张的金融条件可能将账面损失转化为持续的下行压力。”
目前，美国监管机构仍积压着数十份与加密货币相关的ETF申请，涵盖Polkadot、Chainlink以及与Pudgy Penguins相关的Memecoin“Pengu”，以及提供三倍杠杆和收益聚焦策略的复杂产品。
对于发行商而言，长期机会或许依然存在，但在短期内，如果没有风险偏好的显著回升，这批“生不逢时”的山寨币ETF，或许注定要在红盘与亏损中经历漫长的价值回归。
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