出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　“量贩零食第一股”花落谁家，尚未可知。

　　继鸣鸣很忙4月递表后，福建万辰生物科技集团股份有限公司（下文简称：万辰集团）近日也向港交所提交了招股说明书，申请在主板挂牌上市，由中金公司和招商证券国际担任联席保荐人。

　　招股书显示，万辰集团的前身是万辰生物，主营业务为鲜品食用菌的研发、工厂化培育与销售，核心产品包括金针菇、白玉菇、蟹味菇、海鲜菇等。2021年，万辰生物成功登陆深交所创业板，但由于原材料价格成本上涨、食用菌价格下行，首份年报便营收、净利双降，股价在短短8个月内跌去41.9%。

　　与此同时，零食很忙、赵一鸣零食、零食有鸣等品牌在一级市场崭露头角，“量贩零食”成为风靡一时的新消费概念，红杉中国、黑蚁资本、五源资本等知名机构接连加码，盐津铺子、好想你、良品铺子等产业内头部公司也积极布局。据不完全统计，2022-2024年量贩零食赛道股权融资总额超30亿元，其中2022年的融资额就达到13亿元。

　　尽管万辰生物的主业和休闲零食毫不相关，但创始人夫妇的副业却与之有千丝万缕的关系。公开信息显示，万辰生物董事长王健坤全资控股的含羞草食品，成立于2010年，是一家生产销售零食的企业，不仅与沃尔玛、大润发、永辉超市等大型商超存在合作，还为三只松鼠、百草味、良品铺子等零食品牌提供代工。其妻子林该春担任董事长的连锁零食专卖品牌“零食工坊”，成立于2009年，线下直营和加盟门店总数一度接近300家。

　　于是2022年，万辰生物果断转型量贩零食赛道，先后收购“陆小馋”、“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”、“老婆大人”等区域品牌，并统一整合为“好想来”品牌，线下门店总数直接突破3800家，市占率跃升至第一。公司更名为“万辰集团”，营收从2022年的5.49亿元飙升至2024年的323.28亿元，净利润由6785.30万元激增至6.11亿元，两项指标年复合增长率分别为289.0%、108.0%。股价直接触底反弹，截至发稿日收盘，万辰集团每股报174.91元，与2023年初相比涨幅高达惊人的1350.0%，仅今年内股价就上涨了117.1%。

（来源：新浪财经）

　　然而，看似顺利转型的背后，资本市场对于其“薄利多销”的商业模式和家族企业治理隐患仍存有疑虑。10月22日，万辰集团发布三季报，公司2025年1-9月总营收同比增长77.4%，规模已超过2024年全年收入；净利润较2024年同期增长361.5%，约为2024年全年净利润的2.64倍。亮眼业绩发布当日，万辰集团的股价却大跌近11个百分点，市值单日蒸发逾40亿元。

　　规模幻觉破灭？ 半年闭店超前三年总和

　　虽然前三季度保持增长，但万辰集团的增速已明显大不如前。

　　分季度来看，2025年第一季度至第三季度，公司营收同比分别增长124.0%、93.3%、44.2%，而2024年同期增速分别为534.0%、318.3%、215.3%，连续7个季度呈下行趋势；净利润增速同样放缓，较2024年同期分别增长461.7%、545.6%、248.6%，与2024年第四季度高达2881.9%的增幅更是相去甚远。

　　随着高增长光环褪去，其脆弱的盈利能力被暴露在聚光灯下。

　　结合招股书和往期财报分析，自2022年涉足量贩零食业务以来，万辰集团的毛利率稳定在10%-15%之间，而此前毛利率保持在20%-30%区间；净利率始终是个位数，2023年一度低至-1.6%，整体较食用菌业务时期“断崖式”减少。2025年上半年，公司毛利率同比小幅回升0.6个百分点至11.4%，但净利率仍仅为3.9%，与动辄数百亿的收入形成鲜明对比。

　　就商业模式而言，量贩零食店本质上是一类效率更高的商品流通渠道，品牌通过规模效应极致压缩渠道加价率，从而确立低价优势。不过，低价是一把“双刃剑”，初期虽然可以助力品牌快速跑马圈地，却也固化了其“廉价”的品牌认知，限制了产品提价和品牌升级的空间，核心业务增长唯有依赖门店扩张。而门店过度密集导致分流、同质化竞争加剧，量贩零食市场已近乎饱和见顶。

　　基于GMV、订单和门店数据推算，2022-2024年，万辰集团的平均客单价从53.33元降至35.56元，累计降幅达33.3%。2025年上半年，公司客单价同比再降14.4%至32.59元，但单店日均订单量与2024年上半年相比只增长了13.6%，单店日均GMV约为5927.19元，同比减少2.8%，较2024年的8220.72元锐减27.9%。由此可见，低价策略的边际效应正在减弱。

　　经营效率不及预期、单店盈利模型承压，万辰集团的加盟基本盘面临挑战。

　　招股书披露，2022-2024年，公司分别新增加盟商85个、2691个、6463个，新增加盟店163家、4475家、9746家，巅峰时期平均每天有超25家加盟店落地。而2025年1-6月，公司仅新增823个加盟商，不足2024年同指标的15%，共有加盟商181个退出，约为前三年累计总和的2.26倍；期间新增1467家加盟店，远低于2024年上半年新增的2105家门店，平均每天仅新增8-9家门店，关闭290家门店，超过前三年闭店数量之和。

　　值得关注的是，万辰集团的困境并非孤例。另一家巨头鸣鸣很忙在招股书中披露，2022-2025年上半年，其收入同比增速分别为140.2%、282.2%、86.5%，一路下滑；净利率勉强突破3%，闭店率从0.7%提高至1.9%。公开报道显示，鸣鸣很忙加盟商的回本周期普遍延长至29个月，部分下沉市场加盟店甚至需要3-4年才能收回前期投资。

　　据灼识咨询预计，2024-2029年量贩零食饮料零售商市场规模年复合增长率约为36.5%，与2019-2024年相比“腰斩”。这意味着量贩零食的高速扩张注定成为历史，估值逻辑将从“规模至上”转向对企业盈利质量和经营效率的审视。

　　Wind数据显示，万辰集团2025年预测市盈率为28.49倍，远超港股食品饮料公司2025年预测市盈率中位数14.46倍，比半年净赚27亿的蜜雪集团2025年预测市盈率还高19.0%。但在“无法提价”和“开店受限”的双重挤压下，资本市场对量贩零食的规模幻觉已然破灭，万辰集团赴港上市或难以保证高估值。

　　董事长被立案递表前辞职 借钱高价收购子公司疑点重重

　　万辰集团是不折不扣的家族企业。

　　2024年年报显示，公司董事长为创始人王健坤，总经理为其姐姐王丽卿，副总经理为其儿子王泽宁。而在三名董事中，林该春是王健坤的妻子，陈文柱则是王丽卿的表弟。该五人为万辰集团一致行动人，直接及间接持有公司约53.69%的股权。

　　2025年3月3日，万辰集团突发公告称，董事长王健坤因涉嫌违法被某监察委员会留置、立案调查，相关职责由总经理王丽卿代行。尽管一再强调所涉事项与公司无关，万辰集团的股价次日还是大跌7.7%，“家族化”管理结构引发投资者担忧。5月26日，王健坤留置措施解除，两个月后宣布辞任，董事长一职由王丽卿接任，王泽宁担任总经理。

　　据港股招股书披露，此前签订的一致行动协议已于2025年4月到期。目前万辰集团的控股股东为福建含羞草农业开发有限公司，其实际受益人为王泽宁，间接持有上市公司13.97%股权。此外，王泽宁还直接持有公司13.66%股权，且通过漳州金万辰投资有限公司间接持有7.00%股权，合计持股34.63%，并拥有已发行股本总额约11.75%的投票权。

（来源：招股书）

　　换言之，万辰集团的董事长虽然是王丽卿，但实际“掌门人”是二代王泽宁。招股书显示，王泽宁自2022年起曾担任南京万兴商业管理有限公司（简称：南京万兴）总经理、南京万品商业管理有限公司（简称：南京万品）总经理等管理职位，而南京万兴和南京万品正是万辰集团用于收购区域量贩零食品牌的出资实体。

　　2025年8月，万辰集团宣布将通过南京万品斥资13.79亿元现金，向淮南市盛裕企业管理有限公司（简称：淮南盛裕）和淮南市会想企业管理有限公司（简称：淮南会想）购买所持有的南京万优商业管理有限公司（简称：南京万优）49.00%股权。交易完成后，公司对南京万优的直接和间接持股比例将提升至100%。

　　可令人不解的是，南京万优本就是万辰集团合并报表范围内的控股子公司。截至5月31日，南京万优旗下共有3212家“好想来”及“来优品”量贩零食门店，约占公司门店总数约21.2%，覆盖安徽、河北、河南、山西等多个地区。公告显示，万辰集团对南京优品按收益法评估的股权价值约为29.97亿元，增值率高达605.46%。

　　而为了完成这笔交易，万辰集团需要动用自有资金和向银行借款。其中，并购贷款金额不超过8.28亿元，期限不超过7年；自有资金至少要达到5.51亿元，约占2025年前三季度货币资金的13.1%。由于早年间频频撬动杠杆收购区域品牌，万辰集团的资产负债率近两年基本徘徊在80%上下。据测算，该笔交易完成后公司的资产负债率将飙升至90%以上，净利润受借款资金的财务费用影响会有所下降。

　　借钱高价收购子公司，引发了监管部门关注和质疑。深交所在问询函中指出，南京万优的市盈率、市销率均低于可比公司，市净率则高于同行，加之其2025-2030年预测的营收增长率持续下滑，高溢价收购股权的合理性和公允性存疑。

　　本次交易中的被收购方也值得深究。公开信息显示，淮南盛裕的股东为周鹏及其妻子李孝玉，所持股权被收购后将获得现金12.69亿元。淮南会想的股东为万辰集团副总经理杨俊，交易后将获得现金1.10亿元。

　　但就在收购事项进行同时，周鹏与万辰集团控股股东、王泽宁及高管张海国等签署了一份股份转让集表决权委托协议。协议约定，周鹏将以12.69亿元对价收购上市公司共989万股股份，约占已发行总股本5.27%，并将所持股份对应的表决权委托给王泽宁行使，自生效日期起计20年。杨俊则承诺在收购完成后的12个月内通过集中竞价、大宗购买及其他方式购入万辰集团股份，截至最后实际可行日期，他已以1.11亿元购买了86万股股份。

　　也就是说，万辰集团用于收购南京万优的资金，大部分将重新循环到了王泽宁手中。在不动用个人资金的情况下，王泽宁不仅有望“套现”约10.60亿元，还通过表决权委托进一步强化了控制权。一边是上市公司承担成本和风险，沦为实质上的“提款机”与控股权工具；另一边却积极谋求赴港上市募资——如此操作之下，万辰集团的内部治理隐患，是否会成为其未来之路上的一颗“暗雷”？