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　　界面新闻记者 | 陶知闲

　　晶澳科技（002459.SZ）正被业绩亏损、债务高压与扩产风险三重困局缠绕。

　　这家公司前三季度归母净利润亏损35.53亿元，毛利率为负，398亿元的有息负债是净资产1.72倍。此外，公司应收账款创历史同期新高，周转天数激增。

　　行业寒冬下，晶澳科技的光伏 “逆周期豪赌” 如何破局，危机是否会加剧？

　　六季六亏，毛利率垫底

　　2025年前三季度，晶澳科技营业总收入368.09亿元，同比大幅下滑32.27%；归母净利润亏损35.53亿元，较上年同期的4.84亿元亏损扩大超6倍；扣非净利润亏损34.53亿元，同比增亏幅度同样惊人。

　　界面新闻记者发现，这已是晶澳科技连续四个季度出现 “巨亏”，更是近七个季度中的第六次亏损：2024年第四季度亏损42亿元，2025年第一季度亏损16亿元，第二季度亏损9.4亿元，第三季度虽较二季度略有扩大至9.73亿元。

　　数据来源：Wind、界面新闻研究部

　　对于营收与利润的双下滑，晶澳科技解释称， “主要系本期受市场竞争环境影响，单瓦价格与出货量较上年同期下降”。这一说法也得到了行业数据的印证 ——2025年上半年，公司电池组件出货量33.79GW（含自用 119MW），虽仍保持一定规模，但在行业价格战背景下，单瓦收入的下滑直接拖累了营收。

　　数据来源：Wind、界面新闻研究部

　　“光伏组件环节是行业竞争最激烈的领域之一，2024年以来产业链价格大幅下跌，组件企业的盈利空间被严重挤压。” 长期跟踪光伏行业的分析师王浩对界面新闻记者表示，“但晶澳的问题不止于行业环境，其毛利率表现远差于同行，说明自身成本控制或产品竞争力存在明显短板。”

　　数据显示，2025年前三季度，晶澳科技毛利率仅为- 2.6%，已陷入 “卖得越多亏得越多” 的境地。同期行业头部企业的表现明显更抗跌：隆基绿能（601012.SH）毛利率1.21%、通威股份（600438.SH）毛利率2.74%、天合光能（688599.SH） 毛利率5%。通过以上数据可以看到，行业寒冬中头部企业仍能通过规模效应、成本控制维持毛利率，而晶澳科技的负毛利率暴露其盈利能力的实质性枯竭。

　　“毛利率为负意味着公司每卖出一瓦组件，扣除直接成本后都是亏损的，只能靠其他业务或费用压缩来勉强对冲。” 注册会计师吴磊鑫对界面新闻记者表示，“这种情况若持续，即便出货量维持，亏损仍会加剧。”

　　负债率 77.9%创历史新高

　　业绩亏损背后，是晶澳科技日益严峻的债务压力。截至2025年三季度末，公司资产负债率已攀升至77.9%，较 2024年同期的72.15% 提升超5个百分点，创上市以来三季报最高值。从流动性指标看，公司流动比率1.23、速动比率0.98，其中速动比率已低于1的安全线，意味着扣除存货后，公司短期资产已无法覆盖短期负债，短期偿债能力亮起红灯。

　　数据来源：Wind、界面新闻研究部

　　界面新闻记者拆解债务结构发现，晶澳科技有息负债规模已达 “警戒线”。截至 2025年三季度末，公司有息负债合计398亿元，是同期归母净资产的1.72倍，债务杠杆极高。具体来看，短期借款75亿元，一年内到期的非流动负债47亿元，两者合计122亿元，占比超三成，短期偿债压力集中；长期借款188亿元、应付债券 88 亿元，长期债务同样需要持续的现金流支撑利息与本金偿还。

　　除了直接债务，晶澳科技对外担保规模同样令人担忧。截至 9月30日，公司提供担保余额为576.40亿元，占2024年度经审计归母净资产的206.62%，担保规模已超净资产2倍。其中，为合并报表范围内下属公司及下属公司之间的担保余额546.01亿元，为合并报表范围外公司担保余额30.39亿元。

　　“担保余额超净资产2倍，意味着一旦被担保方出现违约，晶澳科技需要承担的代偿责任可能直接击穿公司净资产，引发流动性危机。” 吴磊鑫对界面新闻记者表示，“尤其是合并报表外的30.39亿元担保，风险更难控制 —— 这些公司不在合并范围内，经营状况、财务风险的透明度较低，代偿风险更高。”

　　值得一提的是，晶澳科技4月递交的港股上市申请已于10月28日自动失效，这或许和业绩亏损以及市场情绪低迷有关。公司海外募资计划搁浅也加重了市场对其资金链的担忧。，

　　在业绩亏损、债务高企的双重压力下，晶澳科技并未收缩战线，反而选择逆周期扩产，这一决策引发了市场的广泛质疑。

　　此前晶澳科技计划投资39.57亿元建设阿曼年产6GW高效太阳能电池和3GW高功率太阳能组件项目，该项目资金占公司今年三季末净资产的 17%。对于扩产原因，公司表示是为了 “优化海外产能布局，应对国际贸易环境变化，拓展海外市场”。但从资金状况看，这一投资更像是一场 “豪赌”—— 公司也承认，“上述项目投资建设可能会对现金流造成压力，可能存在资金筹措的进度或规模不达预期的风险，进而影响本项目的投资规模及建设进度。”

　　“逆周期扩产的逻辑是‘低谷布局，高峰收获’，但前提是企业有足够的资金实力扛过寒冬。” 王浩对界面新闻记者表示，“晶澳当前的资金状况显然不支持这种战略 —— 它既没有足够的盈利支撑，也没有安全的负债率，一旦项目建设延期或投产后市场仍未回暖，巨额投资可能成为‘沉没成本’，进一步拖累业绩。此外，现在行业供需失衡，价格战激烈，很多企业都在收缩产能、控制成本，晶澳却砸近 40 亿建海外项目，实在让人看不懂。”

　　从行业环境看，阿曼项目的盈利前景也存在不确定性。2025 年以来，全球光伏贸易环境日趋严峻，部分国家和地区出台关税壁垒、进口限制等政策，海外市场拓展难度加大。

　　应收票据及应收账款额创历史新高

　　业绩亏损之外，资产减值与应收账款高企，正成为晶澳科技利润的 “另一重拖累”。

　　2025年前三季度，公司计提资产减值准备3.23亿元，信用减值损失1.26亿元，两者合计4.49亿元，相当于同期归母净亏损的12.6%，进一步加剧了亏损幅度。

　　“光伏行业价格波动大，存货跌价风险本就较高，而晶澳计提3.23亿元资产减值，说明其存货及固定资产存在明显的价值缩水。” 吴磊鑫对界面新闻记者表示，“这不仅直接减少当期利润，还反映出公司资产质量在恶化。”

　　应收账款高企则暴露了公司回款能力恶化。截至9月底，晶澳科技应收票据及应收账款额为95亿元，创出历史同期最高值，较 2024 年同期增加超5亿元；应收账款及应收票据周转天数达69天，远超2024年同期的45天，回款周期拉长近50%。

　　数据来源：Wind、界面新闻研究部

　　“应收账款激增且周转天数拉长，意味着公司为了维持出货量，放宽了信用政策，比如延长付款期限、降低预付款比例等。” 王浩称，“但这相当于公司‘垫资’给客户供货，不仅占用大量资金，还增加了坏账风险。尤其是在行业不景气的背景下，下游光伏电站投资商、工程承包商的资金压力也较大，付款能力可能下降，未来出现坏账的概率会上升。”

　　估值低迷背后

　　业绩持续亏损、债务高企、扩产存疑、募资失败，让晶澳科技的二级市场估值长期低迷。

　　在近期的投资者关系活动中，有投资者直接提问：“晶澳在与同行，特别是隆基、通威、天合、爱旭等相比，其投资价值何在？或者说晶澳的二级市场可变现价格远远低于同行，是价值潜力巨大机构资金不愿意买入，还是机构投资者没看明白不会比较？”

　　数据来源：Wind、界面新闻研究部

　　这一提问直指晶澳科技的核心困境 —— 相较于同行，公司的投资价值究竟在哪里？从数据看，无论是盈利能力还是偿债能力，公司均承压。

　　“投资者对光伏企业的估值，主要看盈利能力、现金流、债务状况和行业地位。如果企业连续亏损、债务高、现金流差，这些指标都不具备吸引力，投资者自然不愿意入场。”新能源行业分析师赵亮对界面新闻记者表示。

　　面对行业压力与自身困境，晶澳科技曾试图通过 “垂直一体化” 转型破局。此前，公司主要业务集中在组件环节，而组件环节竞争激烈、议价能力弱，受上游硅料、硅片价格波动影响较大。为降低成本、提升抗风险能力，公司近年来逐步向硅片、电池环节延伸，形成 “硅片 — 电池 — 组件” 垂直一体化产业链。

　　截至2024年底，晶澳科技组件产能达100GW，硅片与电池产能分别达到组件产能的80%以上和70%以上，产业链垂直一体化产能高度匹配。公司通过采购上游多晶硅，利用单晶炉拉晶工艺生产硅棒，再通过金刚线切割制成硅片，硅片用于加工单晶电池，电池最终封装成组件对外销售，形成了完整的生产链条。

　　“垂直一体化的核心逻辑是‘内部成本转移’，通过自产硅片、电池，减少对外部供应商的依赖，降低中间环节成本。” 赵亮对界面新闻记者表示，“但从晶澳的效果看，一体化转型并未达到预期 —— 前三季度毛利率- 2.6%，远低于同行，说明其一体化的成本优势并未体现出来。”

　　事实上，光伏行业的垂直一体化并非 “万能药”，需要企业具备规模效应、技术优势和成本控制能力。优秀的企业需要凭借领先的技术、庞大的产能规模和精细化管理，才能在一体化模式下实现盈利。而毛利率落后的晶澳科技显然存在差距。

　　“行业寒冬下，一体化是‘活下去’的必要条件，但不是充分条件。” 赵亮表示，“晶澳在没有建立起技术和规模优势的情况下推进一体化，反而增加了固定资产投资和运营成本，当组件价格下跌时，整个产业链的盈利都会受到冲击，一体化的‘缓冲作用’无法体现。”

　　目前，晶澳科技市净率为2.1倍，低于近十年75%时刻，市场在用脚投票。

　　数据来源：Wind、界面新闻研究部