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来源：CFC金属研究
作者 | 王贤伟 中信建投期货研究发展部
研究助理 |刘城鑫 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2025年10月12日
摘要：
锌：宏观面，中美贸易摩擦再度升级，10日晚特朗普威胁加征100%关税，情绪面偏空。基本面看，原料侧，国内各地区加工费涨跌存在分歧，据百川盈孚预计各地区炼厂或可下调100-200元左右的加工费，10月首周加工费已降至3500，炼厂冶炼利润部分转负；供应端，据钢联调研，10月预计环比录增2万吨左右，下旬会有部分减量；需求端，节后短期内下游企业消化库存为主，需求好转尚有时日。整体而言，加工费下调加强锌价下方成本支撑，但宏观利空引导下偏弱震荡为主。
铅：基本面来看，供应端，再生方面，废电瓶货源依旧偏紧，回收商手中货源亦不多，门店看涨惜售情绪更加浓厚；再生铅利润有所修复，安徽停产检修企业十月份陆续复产，预计十月再生铅产量将有所提升。原生方面，铅精矿加工费企稳为主，部分炼厂生产节奏变化较大，预计增量相对有限。需求端，下游企业观望慎采，市场交易活跃度维持清淡氛围。总体而言，供需过剩改善有限，铅价低位震荡为主。
策略：
沪锌反弹沽空，沪锌主力合约周运行区间21500-22500元/吨附近。沪铅震荡思路对待，沪铅主力合约周运行区间16500-17500元/吨附近。
一
行情回顾
节内外盘金属板块共振上行，10月1日开始美国政府停摆至今，导致原定于 10 月 3 日公布的 9 月非农就业报告被迫推迟，后续的美国9月CPI数据能否如期发布亦不确定，政治与经济的不确定性加剧，金银价格表现强劲。美联储最新发布的9月议息会议纪要加强降息预期，外盘锌价节内涨幅超4%，节后首日沪锌开盘拉涨后明显承压，短期锌价难逃震荡走势。
节内沪铅偏强震荡。供应端方面，近期部分铅矿企业生产受到一定限制，原料供应偏紧局面仍未得到有效缓解。需求端来看，下游电池行业整体需求依旧不温不火，企业多以按需采购为主，市场成交活跃度一般。
二
价格影响因素分析
1、国际宏观
美国政府关门进入第二周，华盛顿党派僵局毫无缓解迹象。参议院投票难过门槛，众议院议长约翰逊坚持参院先接受众院法案。僵局核心在医保补贴分歧，民主党要求延长补贴，共和党拒绝在政府重启前谈判。若至10月中旬军人和公务员领不到工资，消费与民意压力将飙升。
美联储纪要：多数官员称今年继续宽松可能适宜，少数人本来可能支持9月不降息。“新美联储通讯社”撰文称，9月FOMC会议纪要显示，美联储官员在降息幅度问题上存在分歧，一些官员认为上月无需降息，或本可支持维持利率不变。近期的政府停摆导致多项经济数据发布延迟，使美联储官员在评估经济前景时掌握的信息更加有限。
美联储调查：美国9月一年期通胀预期上升，劳动力市场的预期继续恶化。消费者对未来一年物价上涨的预期在9月份上升至3.4%，高于前一个月的3.2%。人们对未来五年的年化通胀的预期也从2.9%小幅升至3%；而对未来三年的通胀预期则保持在3%不变。人们对未来12个月内失业的可能性上升，而对整体失业率的预期也提高。
报道：美国劳工统计局准备在政府关门期间发布9月CPI数据。据媒体援引一位知情的美国劳工部官员称，美国劳工统计局（BLS）已召回部分员工，以准备发布关键的9月CPI通胀报告。该报告对计算明年美国社会保障金（Social Security）发放额度至关重要。美国9月CPI报告很可能无法在原定的10月15日发布；不过，仍有望赶在美联储10月28日至29日的FOMC政策会议前发布。
2、国内宏观
商务部新闻发言人就中方宣布针对美对华造船等行业301调查限制措施实施反制答记者问。中国14日起对美国相关船舶收取特别港务费。中方强调，相关反制措施旨在维护国际航运和造船市场的公平竞争环境，是“正当防卫”行为。希望美方慎重考虑，纠正错误做法，与中方相向而行，通过平等磋商与合作找到解决问题的办法。
中国商务部连发四则公告，事关稀土、锂电池、超硬材料等出口管制。10月9日，商务部会同海关总署发布关于对超硬材料、稀土设备和原辅料、钬等5种中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制措施的公告，将于11月8日正式实施。
交通运输部：对美船舶收取船舶特别港务费。经国务院批准，自2025年10月14日起，对美国的企业、其他组织和个人拥有船舶所有权的船舶；美国的企业、其他组织和个人运营的船舶；美国的企业、其他组织和个人直接或间接持有25%及以上股权（表决权、董事会席位）的企业、其他组织拥有或运营的船舶；悬挂美国旗的船舶；在美国建造的船舶，由船舶挂靠港口所在地海事管理机构负责收取船舶特别港务费。
美东时间10月10日，美方宣布，针对中方采取的稀土等相关物项出口管制，将对中方加征100%关税，并对所有关键软件实施出口管制。
以上消息来源：华尔街见闻
3、精炼锌与再生铅利润盈亏不一
精炼锌方面，截止10月9日，本周精炼锌厂冶炼利润收于-436元/吨，亏损较周初走扩。海内外锌矿供应逐步修复，国内加工费降至3500元/吨，进口加工费持平55美元/吨，锌价重心回升。
原生铅方面，国产矿TC降至350元/吨，进口矿TC持平-110美元/吨；白银收益环比走高。再生铅方面，废电瓶周内价格回升，再生亏损收窄，截止10月10日，SMM再生铅冶炼利润收于-554元/吨。
4、库存情况：下游逢低采买，铅锌库存录减
据SMM沟通了解，截至本周四（10月9日），SMM七地锌锭库存总量为15.02万吨，较9月25日减少0.02万吨，较9月29日增加0.88万吨，国内库存增加。国庆假期期间，锌终端企业多数进入放假阶段，提货积极性较低，叠加假期运输缓慢，上海及广东地区库存均有增加，天津部分未放假企业仍有提货，叠加到货较少，库存小幅下降。整体来看，原三地库存增加0.74万吨，七地库存增加0.88万吨。
据SMM了解，截至10月9日，SMM铅锭五地社会库存总量至3.69万吨，较9月25日减少0.95万吨；较9月29日减少0.52万吨。9月份，铅冶炼企业普遍处于减停产状态，而在国庆节前下游企业对铅锭进行积极备库，除了节前的铅锭现货，下游企业同样预购了一定量的国庆期间甚至节后的铅锭货源，故国庆期间下游企业陆续提货，铅锭社会库存较节前未增反降，并降至2024年9月5日以来的低位。另当前距离沪铅2510合约交割仅4个交易日，我们需要关注交割品牌铅锭移库交仓，带来的铅锭显性库存增加的可能性。同时，10月再生铅冶炼企业计划于节后复产，叠加进口铅到港预期，下周铅锭社会库存或转为增势。
三
相关图表
四
观点与策略
锌：宏观面，中美贸易摩擦再度升级，10日晚特朗普威胁加征100%关税，情绪面偏空。基本面看，原料侧，国内各地区加工费涨跌存在分歧，据百川盈孚预计各地区炼厂或可下调100-200元左右的加工费，10月首周加工费已降至3500，炼厂冶炼利润部分转负；供应端，据钢联调研，10月预计环比录增2万吨左右，下旬会有部分减量；需求端，节后短期内下游企业消化库存为主，需求好转尚有时日。整体而言，加工费下调加强锌价下方成本支撑，但宏观利空引导下偏弱震荡为主。
铅：基本面来看，供应端，再生方面，废电瓶货源依旧偏紧，回收商手中货源亦不多，门店看涨惜售情绪更加浓厚；再生铅利润有所修复，安徽停产检修企业十月份陆续复产，预计十月再生铅产量将有所提升。原生方面，铅精矿加工费企稳为主，部分炼厂生产节奏变化较大，预计增量相对有限。需求端，下游企业观望慎采，市场交易活跃度维持清淡氛围。总体而言，供需过剩改善有限，铅价低位震荡为主。
策略
沪锌反弹沽空，沪锌主力合约周运行区间21500-22500元/吨附近。沪铅震荡思路对待，沪铅主力合约周运行区间16500-17500元/吨附近。
