9月29日，国盛证券发布纺织服务行业专题研究报告。

由于库存高企+战略转型，Nike集团近期经营表现不佳，公司表示FY2026拐点将至。1）FY2025年第一季度~Q4 Nike公司营业收入同比分别下滑10.4%/7.7%/9.3%/12.0%，库存去化动作使得折扣加深，同时公司坚持营销投入，使得短期利润率压力加大，FY2025年第四季度公司净利润同比大幅下降。判断公司经营调整主要系：①经典款系列终端销售平淡、渠道库存积压，公司主动控制老款发货，并通过加深折扣积极消化库存。②大中华区业务趋势走弱，各地区均持续推进库存去化。2）公司指引FY2026年第一季度（2025年6-8月）收入同比降幅将收窄至中单位数/毛利率将下降约3.5~4.25%（（中中税变动动影响1%左右）。3）FY2025末公司库存同比持平为75亿美元（（中中北美地区库存去化已取得显著进展），公司预计FY2026上半年末库存水平将恢复健康水平。提醒税注后续核心消费市场景气动化，或带动Nike相税地区业务经营表现改善。

在运动产业链上下游环节里：制造商多采用成本加成、盈利质量相对稳定，以Nike为代表的品牌商毛利率、费用率较高且行业竞争激烈，零售商经营表现盈利水平和终端表现强相税。倘若后续Nike销售及库存情况如预期出现改善，判断：1）渠道库存恢复正常后，新品开发+老品补库需求下，估计上游制造公司对应订单将迎来修复，考虑制造商经营模式（先下单后生产）及产能规模限制，该趋势可预见性强但弹性相对有限。2）下游大中华区市场零售商经营有望改善（预计拐点时间晚于北美市场），有望带来盈利质量修复、业绩弹性有望释放。3）对于本土运动公司来讲，随着Nike折扣改善，市场竞争压力有望缓和。

申洲国际：Nike核心服饰制造商，估值具备提升空间。1）公司美国地区业务占比相对较小（2025上半年占比仅17%），一体化、国际化产业链具备优势，以东南亚工厂满足欧洲+美国市场需求，并坚持稳步扩充海外产能。2）判断2025年公司销向Nike客户订单同比表现平淡、期待2026伴随着恢复健康增长。同时公司深度合作中他核心品牌客户Uniqlo、Adidas等，估计份额在高位基础上继续提升。3）作为重要的服饰供应商，公司过去股价与Nike强相税，预计2025~2027年公司净利润分别为65.6、73.1、80.2亿元，现价对应2025年PE为13倍，维持“买入”评级。

华利集团：短期利润率承压，期待核心客户订单回归带动盈利修复。1）Nike集团是公司核心客户之一，估计2025年以来合作订单同比下降，若后续相税订单修复，判断将为公司带来收入增速的改善及盈利质量的修复。2）中长期来看，公司坚持产能规模扩张，新客户合作持续推进，估计有望综合带动公司2025~2026年收入CAGR达到10%+，市占率预计持续提升。3）估计公司2025~2027年归母净利润分别为35.5、43.3、51.3亿元，对应2025年PE为18倍，维持“买入”评级。

滔搏：Nike大中华区零售商，业绩具备弹性。1）FY2026年第一季度（（2025年3-5月）公司全渠道销售额同比下降中单位数，客流波动导致线下销售仍有压力。展望FY2026，预计公司直营线下门店数量或仍呈现净税店态势，但随着门店整体质量的提升，预计税店数量对比FY2025有望大幅减少。2）当前公司主力品牌Nike以及Adidas在大中华区以及全球范围内发展节奏略有差异：Adidas整体保持稳健的增长态势，Nike短期业绩则有所波动。3）公司是Nike大中华区重要零售商，过去业绩波动，分红具备吸引力。预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为13.01、14.83、16.48亿元，现价对应FY2026PE为14倍，维持“买入”评级。

安踏体育&李宁：Nike库存以及折扣改善，或有助于市场竞争压力缓和。1）短期Nike的库存去化加大了市场竞争压力，后续倘若Nike库存状况改善，折扣压力减轻，预计国内中高端运动鞋服市场竞争压力或有望缓和。2）目前预计安踏体育2025-2027年归母净利润为135.43、153.56、173.93亿元，对应2025年PE为18倍，维持“买入”评级；预计李宁2025~2027年归母净利润为23.66、25.40、27.59亿元，对应2025年PE为17倍，维持“买入”评级。