疫苗行业正在等一个契机，一个转折点。

对于所有的疫苗龙头而言，以往国产替代的逻辑正在被证伪，创新方向才是未来的希望。因此，当创新成为行业共同的认知，疫苗行业的春天才会到来。

2008年，康泰生物迎来重要转折点，与北京民海生物进行战略重组。

重组完成后，康泰生物从单一的乙肝疫苗生产全面转向多元化、国际化疫苗企业，其陆续推出了13价肺炎疫苗、23价肺炎疫苗、四联疫苗等品种，实现了从乙肝疫苗“破圈”的目标。凭借多款重磅疫苗产品，康泰生物的业绩疯狂增长，营收从2012年的1.225亿元增长至2021年的最高峰36.52亿元，足足翻了近30倍。

优秀的业绩也让其在资本市场上备受追捧，2020年康泰生物的市值一度超过1700亿元。

不过，最近几年，康泰生物的日子逐渐不太好过。

从业绩来看，自2021年创出36.52亿元的营收和12.63亿元的净利润之后，康泰生物的业绩便开始触顶回落，其中2022年净利润更是亏损了1.327亿元。来到今年上半年，康泰生物实现营收13.92亿元，同比增长15.82%，和2021年上半年10.52亿元的营收相比还要略高一筹；但实现净利润仅3753万元，同比大幅下滑77.3%，相对于2021年上半年3.366亿元的净利润来说，如今已经是跌剩“零头”了。

也正是受业绩持续下滑的冲击，近几年康泰生物在资本市场上的表现也不太好。截至最新收盘，康泰生物总市值已跌破200亿关口，距曾经的高点，康泰生物股价已经缩水超85%，市值则蒸发超过1500亿。

疫苗巨头跌下神坛

拉长周期来看，其实自2021年之后，康泰生物的业绩和股价表现都不算太好，尤其是业绩方面。

从净利润来看，2021到2024年康泰生物的净利润分别为12.63亿元、-1.327亿元、8.613亿元和2.073亿元，可见净利润波动极大。

而康泰生物的业绩和股价之所以会大幅回落，新冠疫苗消退固然是重要影响因素之一，但最主要的还是整个疫苗行业掀起了激烈的价格战。

目前，康泰生物旗下产品以免疫规划和非免疫规划进行划分，其中非免疫规划疫苗是主要营收产品，上半年实现营收13.04亿元，营收占比高达93.7%。

具体产品方面，康泰生物的非免疫规划疫苗覆盖范围广泛，包括13价肺炎球菌多糖结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、23价肺炎球菌多糖疫苗、新型冠状病毒灭活疫苗（Vero细胞）、重组新型冠状病毒疫苗（Y25腺病毒载体）、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗等等。不过，虽然康泰生物拥有众多疫苗产品，但在国产疫苗掀起降价大潮的背景下，其还是没能躲过疫苗价格战带来的巨大冲击。

虽然产品众多，但康泰生物的营收主要来自四大核心产品，四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗。在四大产品中，除乙肝疫苗外，其他三大核心产品在今年上半年均出现批签发量大幅下滑的情况。例如13价肺炎疫苗，作为全球最大的疫苗单品之一，今年上半年批签发量同比大幅下降了44.31%。

在四款产品中，对康泰生物冲击最大的是人二倍体狂犬疫苗。资料显示，人二倍体狂犬疫苗作为康泰生物刚获批的新品，2024年4月才正式销售，这一产品打破了康华生物（维权）在该品种上的独家优势，获批首年即实现了批签发337.26万针，几乎追上了康华生物389.76万支的批签发量。但可惜国内整个狂犬病疫苗市场增速正在放缓，另外我国获批上市狂犬病疫苗的企业包括成大生物、荣安生物、康华生物和华兰生物，竞争同样激烈，因此狂犬病疫苗也难以为康泰生物带来明显增量。

从目前来看，在疫苗同质化的背景下，康泰生物的处境正变得越来越困难，这一点其实也体现在了半年报上。

除净利润大幅下滑之外，可以看到康泰生物的应收账款也在逐年走高。截至今年上半年，康泰生物的应收账款余额高达29.13亿元，与去年6月末相比攀升4.54%，占总资产比例也提升至20.62%。对于疫苗企业而言，应收账款走高背后是销售遇阻，为了顺利卖出疫苗不得不被“压账”。

当然，康泰生物不止一次被“压账”了。2024年，康泰生物应收账款高达27.87亿元，占流动资产超44.64%，而27.87亿元的应收账款已超康泰生物2024年全年营收。同时，应收账款周转率低至0.951，应收账款周转天数延长至378.4天。这意味着，康泰生物一年回款不到一次，账款平均要等超过一年才能收回。

“出海”难成解药

从外部来看，康泰生物如今的困境是整个疫苗行业在产品同质化背景下，各家疫苗企业为了抢夺市场掀起价格战造成的。

但如果向内归因，康泰生物之所以会陷入价格战，或者说难以从疫苗价格战中突出重围，则跟其护城河缺失有关。

过去，由于强监管和研发难度大两大特点，疫苗行业的竞争并不充分，疫苗企业往往手里只要有几款成熟产品就可以“躺着赚钱”，而康泰生物也是如此。但是，随着HPV疫苗进入国内市场，疫苗行业的规则被改写，各家疫苗企业开始不再满足于一亩三分地，纷纷涌向热门疫苗以求从中分得一杯羹。

不过，疫苗企业开发的疫苗产品，更多只是微创新或者直接仿制，并没有做到根源上的创新。像康泰生物四大核心疫苗之一的人二倍体狂犬疫苗就是明显的微创新。资料显示，目前市面上的主流是采用传统“五针法”接种，而康泰生物则是国内首个获批的“四针法”，拥有极为明显的依从性优势。如上文所述，正是依靠这一创新，康泰生物的人二倍体狂犬疫苗，获批首年即实现批签发337.26万针，几乎追上了康华生物389.76万支的批签发量。

但是，这样的微创新并不具有颠覆性，最终难免跌入同质化竞争的困境之中。更何况，目前市场上的狂犬疫苗本就很多，价格战其实早就注定。

从费用支出来看，康泰生物的研发费用也并不是太高，且呈现“轻研发、重营销”的特征。在过去的2024年，康泰生物的研发费用为5.081亿元，销售费用为8.872亿元，虽然这样的研发费用已经不算低了，但对比一众创新药企，作为疫苗龙头的康泰生物，在研发投入上还是不太够看。

或许是看到国内疫苗价格战在短期内难以平息，康泰生物将目光瞄准到了海外市场。据媒体报道，康泰生物正通过出海拓业开拓增量市场，聚焦东南亚、南亚、中东等区域，优先布局人口增长较快、疫苗需求较大的新兴市场及发展中国家。其出海主力产品为13价肺炎球菌多糖结合疫苗，公司已与印尼、巴基斯坦、土耳其等十余个国家签合作协议；23价肺炎疫苗、水痘疫苗、四联苗等已上市产品，也与印度、尼加拉瓜等国建立合作。

不过，想通过出海打破困境难度不小。半年报显示，今年上半年康泰生物的出口营收只有2002万元，营收占比只有1.44%，出口业务“难成气候”。

当下，我们常说国内疫苗行业陷入极度内卷的局面，各大疫苗企业都处在保本线的边缘。但有一个残忍的事实：全球四大疫苗企业辉瑞、葛兰素史克、默沙东、赛诺菲占全球近90%的份额。对于康泰生物来说，在技术含量极高的疫苗行业，只有真正掌握创新能力才有走出内卷困境的可能。