华尔街见闻

　　高盛认为Oklo虽处于核能复兴和AI电力需求爆发的黄金赛道，拥有超14吉瓦意向订单，但面临四大挑战：高额订单未转化为约束性协议、重资产模式需筹集140亿美元资本、关键燃料供应瓶颈、运营许可审批不确定性。当前股价131.17美元已基本消化预期，较目标价有11%下行空间。

　　高盛认为，尽管Oklo短期内股价可能受催化剂驱动维持高位，但基本面的不确定性使其当前的估值显得“丰满”，建议采取中性观望态度。

　　追风交易台消息，9月24日高盛股票团队发布了对小型模块化反应堆（SMR）核电龙头企业Oklo的首份研报。研报指出Oklo身处核能复兴和AI驱动的电力需求爆发这一黄金赛道，手握行业内最庞大的意向订单，同时未来充满了潜在的利好催化剂。

　　然而，目前其股价似乎已“基本消化”了这些预期。高盛认为高昂的估值、巨大的资金需求、关键燃料的供应瓶颈以及尚待批准的运营许可，是悬在其头顶的四座大山。具体来看：

• 高额订单尚未转化为“真金白银”：尽管客户储备规模惊人，但均为非约束性意向，公司至今未签订任何一份具有法律约束力的购电协议（PPA）。
• “自负盈亏”模式的巨大财务黑洞：公司采取的“持有并运营”重资产模式，虽然控制力强，但预计在2040年代中期前需要筹集高达140亿美元的巨额资本，财务风险极高。
• 关键燃料瓶颈：其先进反应堆依赖高丰度低浓缩铀（HALEU）作为燃料，而目前全球高丰度低浓缩铀供应链极度紧张，这不仅是Oklo，也是整个先进核能行业的“阿喀琉斯之踵”。
• 牌照审批的不确定性：尽管公司计划于2025年第四季度提交联合许可证申请，且预期审批流程会缩短，但这仍是一个耗时2至3年且结果未知的关键关口。

　　因此，高盛给出了“中性”评级和117美元的目标价，过去一个月公司股价已上涨超84%至131.17美元，较高盛目标价有约11%的下行空间。

　　行业风口上的领跑者，但承诺尚未兑现

　　高盛首先肯定了Oklo所处的时代机遇。

　　在全球能源转型和数据中心电力需求激增的背景下，核能作为一种可靠、无碳的基荷电源正迎来复兴。

　　从2024年的美国《ADVANCE法案》到2025年5月旨在重振美国核工业的行政命令，政策层面（包括加速审批、降低成本）为核电企业的发展铺平了道路。

　　Oklo作为美国本土的领先企业，凭借其钠冷快中子反应堆技术“Aurora Powerhouse”，无疑将深度受益。

　　高盛强调Oklo已积累了超过14吉瓦的潜在客户订单，这一规模在核电同行中遥遥领先，客户涵盖数据中心、石油天然气等多个领域。

　　公司甚至与知名人工智能公司OpenAI保持着良好关系，这为未来合作提供了想象空间。

　　然而，高盛指出，这份华丽的成绩单背后存在一个关键缺陷：所有协议均为意向书（LOI）或非约束性协议。

　　唯一的实质性进展是来自Equinix的2500万美元预付款，但这笔款项在高盛看来，可能连一个75兆瓦反应堆成本的10%都覆盖不了。在获得任何一份最终购电协议（PPA）之前，这14吉瓦的订单价值仍停留在纸面上。

　　重资产模式下的巨额融资压力

　　与许多仅提供技术和设计的同行不同，Oklo选择了“持有并运营”的商业模式。

　　这意味着公司将全程负责从技术设计、牌照申请、建设施工到最终运营和维护的所有环节。这种模式虽然能带来更强的运营控制权，但也伴随着巨大的财务风险和资本密集度。

　　高盛预计，到2040年代中期，Oklo累计需筹资约140亿美元才能支撑其运营与扩张，期间将持续“烧钱”，高度依赖资本市场。

　　这笔巨款将通过股权、公司债、政府贷款及项目融资等多元渠道逐步填补。相比之下，仅输出技术、不持有重资产的NuScale资金需求小得多。

　　此外，为了满足庞大的资本支出，高盛预计Oklo需要筹集约42亿美元的股权融资，这意味着现有股东将面临持续的股权稀释风险。

　　高丰度低浓缩铀燃料的供应瓶颈

　　高盛认为燃料供应是Oklo宏伟蓝图中最脆弱的一环。

　　高盛的测算，根据Oklo部署计划，到2035年其高丰度低浓缩铀需求将相当于当前全球天然铀供应量的3%。到2050年，这一比例将飙升至12%。

　　这意味着，如果Oklo和其它依赖高丰度低浓缩铀的核电公司要实现商业化部署，目前的燃料供应体系完全无法满足需求，必须进行大规模的投资和扩建。

　　尽管Oklo正在积极推进包括建设价值17亿美元的燃料回收设施在内的“三管齐下”燃料策略——使用新浓缩的高丰度低浓缩铀燃料、武器级核材料降级转化，或回收的核废料。

　　但这些都需要多年时间才能落地，也增加了其资本负担和垂直整合的执行风险，因为从历史上看，核燃料回收的成本效益一直备受争议。

　　漫长的许可之路与不确定的商业化时间表

　　尽管Oklo在技术和合作伙伴关系上处于领先地位，但其商业化仍需跨过最关键的一道门槛：获得美国核能管理委员会（NRC）的许可。

　　公司计划在2025年第四季度为其75兆瓦的Aurora Powerhouse提交联合运营许可证申请。

　　高盛认为，这是一个关键的催化剂，Oklo选择定制化综合运营许可证申请路径，理论上可以将审批时间从传统路径的数年大幅缩短至24-36个月。

　　然而，高盛强调，这只是一个预期时间，并没有任何保证能够按时获批，甚至存在被拒绝的风险。公司在2022年就曾因信息不足而被NRC拒绝过一次申请。

　　公司目标是在2027年底或2028年初实现首个反应堆（位于爱达荷国家实验室）的商业化运营。这个时间表紧密依赖于美国核能管理委员会的审批进程，任何延迟都将推后其产生收入的时间。

　　高盛的估值

　　高盛最终给出中性评级和117美元目标价，基于EV/EBITDA估值法与现金流折现估值法各按50%权重加权后得出的综合结果。

　　值得注意的是，由于Oklo在2027年之前都无收入，高盛的估值模型极度依赖远期预测。具体来看：

• EV/EBITDA法采用了对2035年EBITDA的50倍估值倍数，然后以约15%的加权平均资本成本折现9年得出。
• 现金流折现估值法模型更是延伸至25年，到2050年。这表明，当前股价的支撑来自非常遥远的未来预期。

　　简而言之，Oklo的故事充满想象空间，但从梦想到现实的道路上布满了需要巨额资金、技术验证和政策许可才能跨越的障碍。

　　高盛认为，在这些重大不确定性得到更清晰的解答之前，当前的估值已显得“丰满”。

　　~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

　　以上精彩内容来自追风交易台。

　　更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。