国泰海通发布研报称，维持KEEP（03650）“增持”评级，上调公司2025-27年经调整净利预测至0.1/0.9/2.01亿元人民币，增速102/772/124%；参考可比公司估值，给予公司2025年2倍PS，给予目标价7.7港元。公司H1营收8.22亿元/-20.8%，经调整净利1035万元（上年同期-1.6亿元），实现盈利主要因公司全面聚焦AI，实施战略转型，主动精简非核心低效业务、优化产品结构，助力盈利能力改善。
国泰海通主要观点如下：
毛利率稳步提升，费用结构优化
1）H1毛利率52.2%/+6.2pct，因业务结构优化及降本增效；其中自有品牌运动产品34.8%/+3.3pct，线上会员及付费内容71.3%/+3.4pct，广告及其它57.5%/+34.7pct，因缩减低毛利率的业务规模及优化广告制作成本；2）费用率61.5%/-0.85pct，其中履约/营销/行政/研发费用率分别5.33/27.2/10.1/19.8%同比分别-0.64/-3.98/+1.35/+0.9pct；3）经调整净利率1.3%/+16.8pct。运营更重提效、用户订阅渗透率提升。1）H1营收分板块：自有品牌运动产品3.97亿元、因主动精简低效品类，线上会员及付费内容3.37亿元，广告及其它0.88亿元；2）平均月活用户2248.6万人、订阅会员278.7万人、订阅渗透率12.4%/+1.3pct，月活用户每月平均收入6.1元/+0.3元。
稳步推进构建AI原生智能体，深化工具核心战略
1）H1在关键AI领域取得里程碑，包括：多智能体系统落地、AI教练核心功能迭代人工智能生成内容工作流革新；2）AI教练卡卡：据7月最新数据，AI核心日活用户（DAU）超15万，AI饮食记录作为典型高频刚需场景展现出显著的留存优势，覆盖1/3的AI对话用户、次日留存率达50%、对App
DAU的留存率攀升至79%；3）广告业务重点打造城市路跑IP赛事K-MARS（城市K马）：借势民间第一路跑口碑积累，精准定位跑步核心人群，通过系列赛从单场到多场的升级奠定规模化基础。
风险提示：行业竞争加剧、AI商业化低于预期、用户流失风险等。
