来源：一观大势
作者：方奕/陶前陈/田开轩
核心观点：2025Q2总量业绩修复放缓，中盘成长股增速突出。新兴成长景气扩散，强劲的AI趋势+制造业出海有望驱动产能周期继续扩张，顺周期增长结构延续分化。
投资要点
▶结构复苏延续，AI+出海是二季报核心景气线索。全A非金融石油石化（全A两非）业绩增速在25Q2有所放缓，同时延续结构性复苏特征，但科技成长内部景气线索加速扩散，全球AI产业共振与出海是核心景气线索。受益于海外AI资本开支增长以及国产替代的科技硬件产能扩张且业绩增长；抢出口与非美市场出海支撑制造业绩改善。顺周期增长结构分化，供给偏紧的周期品以及新消费行业增速亮眼；资本市场改革叠加长期资金入市，非银业绩延续改善。
▶总量业绩修复放缓，中盘成长增速突出。1）盈利增速：2025H1全A两非净利润累计同比+1.59%，增幅较一季度收窄，营收累计同比+0.66%，具备较强韧性，但在营业成本增速提升下，毛利润增幅有所收窄，拖累净利润增长修复。板块增速分化，主板、创业板和北证业绩增速均有所放缓，而一季度业绩承压的科创板增速大幅回升。风格上，中盘成长业绩增长占优。中盘股增速突出，大盘韧性较强，小盘增速回落明显；成长金融增速改善，周期消费增速下滑。2）杜邦分解：25Q2（TTM）全A两非ROE边际回落，主因毛利率回落，应收账款周转加速放缓，存货周转改善力度减弱。各风格ROE均下滑。大盘降幅较小，主要受净利率改善的支撑，小盘降幅较大；成长固定资产周转率企稳，对应板块产能利用率率先改善。
▶硬科技与非银景气占优，周期消费分化明显。1）科技成长：光学光电子/元件/半导体/通信设备等科技硬件延续一季度高景气，主因海外AI投资拉动及国产替代需求扩张，影视/游戏/IT/软件等TMT应用持续复苏。科技制造业绩修复，航海/轨交/工程机械/电机/电池等增速居前，主要受益于抢出口与国内设备更新带动的投资增长。2）周期：上游周期增长承压，但贵金属/小金属仍较快增长，主因海外降息预期升温以及供给偏紧；中游周期钢铁/建材增长偏强，主要受益于原料成本回落和低基数效应，化工中非金属材料明显增长，主因高端应用需求拉动；下游航空机场相对占优。3）消费：必选消费普遍承压，但养殖/饲料/动保明显增长，主要受益于产能去化以及宠物经济扩张；可选消费增收不增利，汽车/家电/轻工等增速明显下滑，反映补贴效果边际减弱。4）大金融：证券业绩继续高增，得益于股市成交持续活跃；银行增速延续韧性，表明货币政策呵护下，净息差仍相对稳健；地产降幅继续收窄，地产服务是主要贡献。
▶产能运行：周期和装备制造产能仍在出清，新兴产业和新材料呈现扩张特征。25Q2（TTM）产能过剩压力较大的传统周期资源（化工/建材/建筑/钢铁/石化）和装备制造（电新/汽车/家电）行业产能去化意愿较强，其固定资产周转率边际下行，且大部分行业资本开支增速延续低位。而产能扩张方面，新兴科技硬件和部分消费行业产能利用率处于高位且边际仍有改善，其中电子/传媒/社服等行业资本开支意愿边际有所抬升。从二级行业来看，产能周期进入扩张阶段（产能去化意愿强且产能利用率边际改善）的行业主要集中在新兴科技产业（半导体/通信设备/航海）、新消费（动保/化妆品）以及部分周期材料（玻纤/非金属材料）。
▶风险提示：历史数据对未来指引性不明确；数据统计口径存在偏差；数据测算误差。
目录
01
总量：总量业绩修复放缓，科创板增速显著回升
1.1． 25H1总量业绩增幅收窄，科创板净利润增速明显回升
总量业绩：25H1全A两非净利润累计增速回落。25H1全A和全A两非净利润累计增速分别为+1.90%和+1.59%，增速有所回落；全A两非营收累计增速为+0.66%，增速小幅提升。25Q2单季度全A和全A两非净利润增速分别为+1.30%和+0.03%，较25Q1净利润增幅明显收窄；营收单季度增速分别为+0.21%和+0.69%，均较Q1有所改善。总体来看，25Q2总量营收增速相对稳定，利润增幅有所下滑。
板块方面：25Q2科创板净利润增速大幅改善，双创单季度营收同比增幅扩大。25H1主板、科创板、创业板和北证净利润增速分别为+1.68%、-14.04%、+11.07%和-14.45%，科创板降幅明显收窄，其余板块增速小幅回落。25Q2主板、科创板、创业板和北证单季度净利润增速分别为+0.90%、+22.40%、+5.47%和-16.57%。整体来看，受新兴科技景气驱动，自2024Q3开始，双创和北证营收单季度增速普遍改善，科创板25Q2改善幅度较大。
1.2． 利润表拆解：25H1毛利润增幅收窄，费用率下行支撑净利润
全A两非利润表解析：25H1毛利润增幅较Q1有所收窄，费用率下行仍对净利润形成支撑。25H1全A两非实现营收27.33万亿元，同比+0.70%，净利润1.61万亿元，同比+1.60%，净利润增幅高于营收增幅。但25H1全A两非净利润增幅较25Q1有所收窄，主因营业成本增幅扩大导致毛利润同比增幅明显下滑，但毛利率总体仍相对稳定。25H1费用率环比继续下降至10.00%，同比下降0.20%，降幅与Q1持平，费用下降仍对净利润形成支撑。
1.3． 杜邦分析：净利率和周转率降幅收窄，权益乘数同比略升
净利率和周转率拖累幅度收窄，杠杆率同比变化转正。25Q2（TTM，下同）全A两非ROE为6.93%，同比下滑近1个百分点，但降幅较25Q1有所收窄。杜邦拆解来看，净利率和周转率同比仍明显下滑，但降幅均较25Q1有所收窄，杠杆率同比变化由负转正，对ROE形成支撑。
从二级拆分来看：费用率同比转负对净利率形成支撑，周转率各项同比变化均小幅改善。25Q2净利率同比-0.44%，净利率拆分来看，毛利率同比降幅有所扩大，但在期间费用率同比大幅下降支撑下，净利率同比降幅有所收窄。25Q2总资产周转率同比下降0.02，总资产周转率拆分来看，25Q2存货周转率同比增幅有所扩大，固定资产周转率和应收账款周转率降幅均有所收窄，因而总资产周转率同比降幅也有所收窄。
02
风格：中盘成长股增速突出，大盘净利率韧性较强
2.1． 25Q2中盘股增速突出，成长风格增速明显修复
大小风格：25H1中盘股增速较为突出，大盘增长韧性较强，小盘增速明显回落。我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系，比较沪深300（大盘）、中证500指数（中盘）和中证1000指数（小盘）成分股的盈利增速。25H1大中小风格净利润累计增速分别是+2.03%、+6.28%和-1.04%，25Q2大中小风格单季度净利增速分别为+1.45%、+3.48%和-7.68%。大盘增长表现较强韧性，中小盘风格业绩增速大幅度回落，其中小盘业绩增速由正转负。
产业链风格：25H1成长业绩改善幅度居前，金融保持稳健，周期业绩转负。从产业链风格来看，25H1成长、消费、金融、周期和稳定风格净利润增速分别为+13.02%、+3.09%、+2.51%、-3.10%和+0.38%，25Q2单季度成长风格表现亮眼，单季度净利润增速为+16.00%。除周期业绩增速转负外，其余风格仍延续增长态势，其中受益于新兴科技景气驱动，成长风格业绩领涨；消费风格增幅收窄。
2.2． 25Q2大盘销售净利率环比改善，成长周转率企稳
市值大小风格：各风格ROE均下行，大盘净利率环比改善。2025Q2大盘、中盘、小盘ROE分别环比下跌0.21、0.30、0.56个百分点，主要受总资产周转率拖累，权益乘数则环比有所改善。其中，大盘风格ROE环比下降幅度最小，主因控费所带来的净利率回升具有一定支撑。
产业链风格：各风格ROE均下行，成长周转率环比企稳。2025Q2周期、消费、成长风格ROE环比分别下跌0.23、0.50、0.42个百分点，主要受到销售净利率环比下行的拖累，权益乘数环比改善。其中，成长板块周转率环比企稳，主因固定资产周转率加快所带来的总资产周转率回升的支撑。
03
行业：硬科技与金融景气占优，周期消费分化明显
3.1． 业绩增长：科技成长业绩占优，周期消费承压
周期板块：25Q2中游周期业绩延续增长，上游和下游周期仍承压。25Q2上游周期业绩相对承压，供给偏紧以及受海外流动性宽松影响的有色业绩延续增长，二级行业中，贵金属/小金属/能源金属增长居前，煤炭/石化则业绩压力较大。中游周期受到原料成本下降以及低基数影响，钢铁/建材业绩延续较快增长，化工相对承压，二级行业中普钢、水泥依旧表现强势，非金属材料增长明显。下游公用/装饰/环保业绩增长仍承压，二级行业中仅装修装饰明显增长，交运业绩增速有所提升，二级行业中航空机场增长明显。
消费板块：25Q2必选消费普遍承压，可选消费增收不增利。25Q2消费板块整体表现偏弱，必选消费多数行业营收和利润均承压，农牧延续增长趋势，受益于产能去化的养殖业以及宠物经济崛起的饲料/动物保健等二级行业增速居前，商贸/纺服/食饮业绩承压，医药业绩增速有所改善，医疗服务增长居前，或受到创新药景气的带动。可选消费板块增收不增利，其中汽车/家电/轻工等耐用品行业以及社服/美护等服务消费行业营收继续增长，但净利润增速较一季度明显下滑，或反映消费补贴政策效果边际减弱，二级行业中，受益于出海趋势的摩托车增长明显。
成长板块：25Q2电新/军工增速改善，TMT和机械延续高景气。25Q2电新/军工增速明显改善，二级行业中主要是航海、电机、电池、其他电源设备等增长居前，或受益于军工订单释放以及电力基建带动板块需求增长。一季度高景气的TMT和机械板块业绩增长在二季度得以延续，其中受益于海外数据中心资本开支以及国产替代需求拉动的科技硬件（光学光电子/元件/半导体/通信设备）增长显著，TMT下游应用（影视院线/游戏/IT/软件开发）景气也较快增长。机械中受益于设备更新以及出海趋势的轨交设备/工程机械等增速居前。
大金融：25Q2非银延续较快增长，银行增速转正，地产仍承压。25Q2非银业绩延续稳定增长，二级行业中证券依旧表现强势，我们认为主因股市成交活跃，行业盈利明显改善。银行业绩增速小幅提升，二级行业中城商行、农商行增长较明显；地产业绩增长仍承压，主要是地产开发业绩大幅下滑，地产服务同比则有所增长。
从量价拆分来看：25Q2电子/非银/农牧/有色/计算机/机械等量价齐升，煤炭/石油石化/环保等量价均承压。我们使用净利率的同比变化作为“价增”指标、用剔除净利润累计增速中由净利率同比变动后剩余的增速作为“量增”指标，对行业进行量价拆分分析。25Q2电子/非银/农牧/有色/计算机/机械等量价齐升，二级行业中：动物保健/游戏/航海/元件/贵金属/轨交/通信设备/证券/摩托车/工程机械/养殖/光电子/白电/等量价齐升，量价齐升的赛道和行业主要集中受益于AI产业趋势的硬科技、受益于出海趋势的消费和设备制造以及部分供给偏紧的周期品。煤炭、石油石化等量价均承压，能源内需周期行业增长压力仍较大，工业生产的过剩压力仍有待改善。
3.2． 杜邦分析：消费金融局部净利率修复，科技成长周转率提升
周期行业ROE（TTM，下同）环比2升8降，有色/基化/石油石化因利润率提升推动盈利能力上涨。25Q2周期行业的盈利能力改善排序：有色>基化>石油石化>建筑材料>公用事业>钢铁>建筑装饰>交通运输>煤炭>环保。二季度权益乘数整体均小幅修复，但多数行业总资产周转率依旧下降，ROE大部分延续下降趋势。然而有色金属净利率大幅提升推动行业ROE环比明显上涨，盈利能力显著改善。基础化工受益于总资产周转率小幅上调，叠加净利率边际改善，推动ROE小幅上涨。下游行业整体业绩表现偏弱，ROE环比均呈现下降趋势。
科技行业ROE环比1升7降，板块整体承压，仅电子行业盈利能力改善。25Q2科技行业的盈利能力改善排序：电子>机械设备>通信>汽车>计算机>国防军工>传媒>电力设备。科技行业大多数总资产周转率均向上修复，但并未形成支撑，多数行业ROE仍然下降。仅有电子行业的净利率实现大幅上涨，叠加权益乘数稳中有升，推动电子行业ROE显著提高，行业盈利能力改善。
消费行业ROE环比4升5降，农牧/家电/美容护理/商贸零售净利率提高带动盈利能力提升。25Q2消费行业的盈利能力改善排序：农林牧渔>家用电器>美容护理>商贸零售>社会服务>食品饮料>医药生物>轻工制造>纺织服饰。必选消费中农牧行业的净利率提高叠加总资产周转率大幅增加，使得ROE涨幅居前，商贸零售净利率小幅回升推动行业ROE轻微上涨。可选消费中，家用电器和美容护理的净利率和总资产周转率双双上涨，此外家用电器权益乘数同步回升，推动家电和美容护理行业盈利能力提高。而纺织服饰和轻工制造行业因净利率大幅下滑造成ROE环比迅速下降。
大金融板块中非银盈利能力持续改善，地产/银行环比下行。25Q2地产行业净利率大幅下跌叠加总资产周转率下降，造成行业ROE大幅下滑。非银金融和银行的净利率与权益乘数均实现边际修复，但非银金融净利率修复程度较大，对于ROE的提升较为明显，因此非银金融ROE实现正向增长，银行盈利能力依旧承压。
3.3． 现金流分析：科技制造资本开支明显回落，大金融、科技与中下游周期经营现金流改善
现金流量表比较：科技成长/中下游周期/大金融板块经营现金流改善，对应投资现金流增速有所放缓。25Q2（TTM），1）周期：经营现金流方面，下游>中游>上游。经营现金流增长主要由中下游周期行业带动，其中建筑装饰、交通运输涨幅居前。上游周期行业的煤炭、石油石化降幅较大。从投资现金流看，上游周期投资现金流增幅基本上维持稳定，中下游周期投资现金流整体增速放缓，同时周期行业多数筹资现金流也明显下降。2）科技：经营现金流方面，军工>TMT>其他科技制造行业，军工、计算机经营现金流增速显著提高，TMT行业筹资活动现金流大部分上升，投资活动现金流整体下降。3）大金融：银行、地产经营现金流增速大幅提升，非银延续较快增长。
3.4． 产能周期：新兴产业和部分周期材料产能运行呈现复苏特征
25Q2周期资源和装备制造产能周期仍处于过剩出清阶段，新兴产业和部分周期材料呈现复苏特征。我们使用固定资产周转率（营收TTM/固定资产）来代表行业的产能利用率水平，购建固定资产、无形资产和其他长期资产TTM的同比增速代表行业资本开支的意愿。25Q2（TTM），周期资源和装备制造等行业整体产能利用率水平处于低位，且仍在下行，行业资本开支处于底部区间，表明行业仍处于产能过剩和主动出清的阶段，代表性行业有电力设备/基础化工/汽车/家电/建材/建筑/钢铁/石化等。与此同时，我们注意到新兴产业和部分周期材料呈现出了一定的复苏特征，电子行业产能利用率高位上行，资本开支意愿也在低位边际上升；通信行业去产意愿仍强烈，而产能利用率已经恢复到历史偏高的区间且边际仍改善；社服/传媒等服务消费相关行业产能利用率处于历史中游水平且边际改善，资本开支意愿边际有所提升。从二级赛道来看25Q2去产意愿进一步强化且产能利用率出现改善的行业主要有航海/玻纤/动保/环保设备/包装/半导体/白电/环境治理/非金属材料/通信服务/商用车/其他电源设备/燃气/教育/体育/航空机场/通信设备/摩托车/化妆品/贵金属/轨交设备等，主要集中在新兴科技和消费产业以及部分材料行业。
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