来源：源达
投资要点
自由现金流的定义
企业自由现金流（Free Cash Flow to Firm，FCFF）=经营性净现金流+利息支出×（1-税率）-资本性支出
本篇报告近似使用企业的经营性净现金流-资本性支出衡量自由现金流
现金流因子的有效性检验
对自由现金流TTM、经营性净现金流TTM因子进行IC分析和多空收益分析。我们使用2014年1月-2025年8月的月度数据，自由现金流=经营性净现金流-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。经营性净现金流TTM因子有效性较弱，Rank IC均值仅为0.85%，Rank IC_IR仅为0.06，多空年化收益率为负；自由现金流TTM的Rank IC均值为1.18%，Rank IC_IR为0.19，多空年化收益率为1.13%，最大回撤15.98%，自由现金流TTM因子的收益率和稳定性相对较强。
分组平均收益显示，自由现金流和经营净现金流因子值与收益率并非简单线性关系，均出现了因子值越大收益反而越低的现象。分行业，自由现金流TTM因子在房地产行业无效，在煤炭、食品饮料、汽车、传媒行业效果较好；经营性净现金流TTM因子在房地产、化工、综合金融、钢铁行业无效，在食品饮料、煤炭、传媒、非银金融行业的效果较好。因此，实际策略构建中，需要去除极端值或叠加其他因子使用。
参考市场自由现金流指数，构建策略
借鉴主流指数的筛选方式，我们对中证全指成分股做以下筛选：
①剔除ST、*ST证券，按照中信一级行业分类，剔除综合金融、房地产、银行、非银金融行业的个股；②过去一年日均成交金额排名位于样本空间前80%；③近三年经营活动现金流、近一年自由现金流、企业价值均为正，企业价值=公司总市值+总负债−货币资金；④剔除近一年经营活动净现金流占营业利润比例排名后30%的证券（衡量盈利质量）；⑤每年3、6、9、12月最后一个交易日，选择因子排序前100的证券，自由现金流加权。
构建自由现金流/企业价值100策略。不考虑交易费用，2014/6/30-2025/9/1的年化收益率17.06%。构建经营性净现金流/市值100策略，2014/6/30-2025/9/1的年化收益率13.23%，弱于自由现金流策略。
风险提示
国内经济增长波动的风险；数据统计误差；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
1、自由现金流的定义及A股特征
定义：企业通过核心经营活动产生的、在满足为维持现有运营能力及支持未来增长所必需的再投资（包括资本性支出和营运资本追加）之后，可供企业全部资本提供者（即债权人与股东）支配的剩余现金流量。
企业自由现金流（FreeCashFlowtoFirm，FCFF）=①企业现金流入-现金流出
=②息税折旧前利润*（1-税率）+折旧与摊销-营运资本变动-资本性支出
=③经营性净现金流+利息支出×（1-税率）-资本性支出
因此，企业自由现金流的影响因素包括经营层面因素（利润、折旧摊销）、投资与战略层面因素、资本性支出（CapEx）、财务与资本结构层面因素（所得税率、利息），与外部宏观因素等。本篇报告采用第③种计算方式，不考虑税后利息支出，近似使用企业的经营性净现金流-资本性支出衡量自由现金流。
A股自由现金流和经营活动净现金流整体呈现出波动上升的趋势。统计2001-2024年A股整体现金流，采用算术平均计算口径，经营活动净现金流波动较大，受到经济周期、宏观政策等影响，在2006-2007年、2015-2016年以及2022-2023年等时间段出现较为明显的波动。自由现金流受到经营活动现金流和资本支出得共同影响，相对稳定，呈缓慢上升趋势。
图1：2001-2024年A股的现金流分布特征（全A算数平均）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
分行业来看，2024年A股非银金融、石油石化、煤炭的自由现金流充裕。自由现金流充沛的企业逻辑，一种是商业模式好，不需要扩大资本开支，具备稳定的需求，如食品饮料；或是景气向上，需求扩张，产能利用率较高，如牛市阶段的非银金融；或是行业出清，去库存，降低资本开支，如煤炭行业。
图2：2024年A股自由现金流分布特征-分行业算术平均（亿元）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
2、现金流因子的有效性检验
对自由现金流TTM、经营性净现金流TTM因子进行IC分析和多空收益分析。我们使用2014年1月-2025年8月的月度数据进行分析，自由现金流TTM计算方式为经营性净现金流TTM-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金TTM。经营性净现金流TTM因子有效性较弱，Rank IC均值仅为0.85%，Rank IC_IR仅为0.06，多空年化收益率为负；自由现金流TTM的Rank IC均值为1.18%，Rank IC_IR为0.19，多空年化收益率为1.13%，最大回撤仅15.98%，自由现金流TTM因子的收益率和稳定性相对较强。
表1：不同现金流因子的IC和多空收益分析
|
因子名称 |
RankIC均值 |
RankIC标准差 |
RankIC_IR |
RankIC>0比例 |
多空年化收益 |
多空年化波动率 |
夏普比率 |
上行标准差 |
下行标准差 |
最大回撤 |
|
自由现金流TTM |
1.18% |
6.36% |
0.19 |
61.94% |
1.13% |
7.80% |
0.14 |
0.0436 |
0.0630 |
15.98% |
|
经营性净现金流TTM |
0.85% |
13.81% |
0.06 |
55.22% |
-1.02% |
14.92% |
-0.07 |
0.0835 |
0.1161 |
37.97% |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
分组平均收益显示，自由现金流和经营净现金流因子值与收益率并非简单线性关系，均出现了因子值越大收益反而越低的现象。对于自由现金流TTM因子，前7组的单调性较好，最大的3组收益率反而下降，可能由于某些周期性行业，自由现金流高点不可持续，或对应着周期即将下行。因此，实际策略构建中，需要去除极端值或叠加其他因子使用。
图3：自由现金流TTM（左）和经营性净现金流TTM（右）的多空分析结果
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
分行业进行IC分析，自由现金流TTM因子在房地产行业无效，在煤炭、食品饮料、汽车、传媒行业效果较好；经营性净现金流TTM因子在房地产、化工、综合金融、钢铁行业无效，在食品饮料、煤炭、传媒、非银金融行业的效果较好。
图4：自由现金流TTM的分行业IC分析结果
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
图5：经营性净现金流TTM的分行业IC分析结果
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
叠加市值，对复合因子进行分析，仅自由现金流/市值TTM因子表现较稳定。经营性净现金流/市值因子的RankIC均值为2.71%，是三者中预测性最强的因子，但是RankIC标准差为11.59%，波动性极大，稳定性最差。自由现金流TTM/市值因子的RankIC均值为1.13%，有一定的预测能力，最大回撤14.87%，稳定性较好。实际使用中，可以与质量因子结合，确保选中的高现金流公司同时也是高质量的公司。
表2：考虑市值后，现金流因子的IC和多空收益分析
|
因子名称 |
RankIC均值 |
RankIC标准差 |
RankIC_IR |
RankIC>0比例 |
多空年化收益 |
多空年化波动率 |
夏普比率 |
上行标准差 |
下行标准差 |
最大回撤 |
|
自由现金流TTM/企业价值 |
1.02% |
7．16% |
0.14 |
58.96% |
-0.05% |
8.88% |
-0.01 |
0.0536 |
0.0645 |
22.61% |
|
经营性净现金流TTM/市值 |
2.71% |
11.59% |
0.23 |
60.45% |
-0.17% |
12.19% |
-0.01 |
0.0695 |
0.0942 |
29.09% |
|
自由现金流TTM/市值 |
1.13% |
6.03% |
0.19 |
58.21% |
0.09% |
6.59% |
0.01 |
0.0357 |
0.0498 |
14.87% |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
图6：自由现金流TTM/市值（左）和经营性净现金流TTM/市值（右）的多空分析结果
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
分行业分析，“经营性净现金流/市值TTM”因子整体有效，但行业分化极大。因子在大多数行业有选股有效性，在煤炭、食品饮料等行业有效性极强，在房地产、钢铁、综合金融行业无效。“自由现金流/市值TTM”因子，在现金流稳定、估值与现金流关联度高的行业（如食品饮料、建筑、非银金融）更有效；在现金流波动大、估值逻辑复杂的行业（如消费者服务、房地产、部分医药细分）有效性弱。
图7：经营活动现金流TTM/总市值因子，分行业进行IC分析的结果
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
图8：自由现金流TTM/市值因子，分行业进行IC分析的结果
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
3、主流自由现金流指数基金的构建规则
市场上自由现金流指数丰富，我们选择跟踪基金规模最大的5只进行分析。2014年以来的指数年化收益率在10%-16%之间。现金流筛选上，指数要求企业最近三年或最近五年现金流为正且企业价值为正；行业选择上，5个指数均剔除地产、金融股；质量维度上，中证指数引入盈利质量，富时指数则综合公司财务质量、成长性和波动率等多因子优选个股；指数均采用“自由现金流/企业价值”进行排序筛选，使用自由现金流加权。
表3：按跟踪基金规模排名，A股前5现金流指数对比
|
代码 |
指数名称 |
发布机构 |
产品跟踪数量 |
跟踪基金规模（亿元） |
近1年收益率 |
加权方式 |
区间年化回报 |
Sharpe（年化） |
|
980092.CNI |
自由现金流 |
深圳证券信息有限公司 |
20 |
98.72 |
21.86% |
自由现金流加权 |
15.88% |
0.74 |
|
932368.CSI |
800现金流 |
中证指数有限公司 |
18 |
53.35 |
19.85% |
自由现金流加权 |
14.87% |
0.70 |
|
932365.CSI |
中证现金流 |
中证指数有限公司 |
25 |
35.46 |
24.46% |
自由现金流加权 |
14.58% |
0.69 |
|
932366.CSI |
300现金流 |
中证指数有限公司 |
6 |
27.95 |
16.18% |
自由现金流加权 |
10.46% |
0.53 |
|
888888.FI |
富时中国A股自由现金流聚焦指数 |
FTSE |
5 |
46.21 |
19.14% |
自由现金流加权 |
14.94% |
0.72 |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所 回测区间为2014/1/1-2025/8/25
表4：A股前5现金流指数的编制规则
|
代码 |
指数名称 |
股票池 |
编制规则 |
样本数 |
调整频率 |
|
980092.CNI |
自由现金流 |
非ST、*ST证券；科创板证券、北交所证券上市时间超过1年，其他证券上市时间超过6个月；最近一年无重大违规、财务报告无重大问题；最近一年经营无异常、无重大亏损；考察期内证券价格无异常波动。 |
剔除最近半年日均成交金额排名后20%，剔除金融、房地产，剔除近12个季度ROE稳定性后10%；近一年自由现金流、企业价值和近三年经营活动现金流均为正，剔除近一年经营活动现金流占营业利润比例后30%； |
100 |
3月、6月、9月、12月 |
|
932368.CSI |
800现金流 |
中证800指数样本，剔除金融、房地产行业 |
自由现金流和企业价值均为正；连续5年经营活动产生的现金流量净额为正；盈利质量由高到低排名位于样本空间前80% |
50 |
3月、6月、9月、12月 |
|
932365.CSI |
中证现金流 |
中证全指指数的样本空间 |
过去一年日均成交金额前80%；不属于金融或地产行业；自由现金流和企业价值均为正；连续5年经营活动产生的现金流量净额为正；盈利质量由高到低排名位于样本空间前80% |
100 |
3月、6月、9月、12月 |
|
932366.CSI |
300现金流 |
沪深300指数样本 |
不属于金融或房地产行业；自由现金流和企业价值均为正；连续5年经营活动产生的现金流量净额为正；盈利质量由高到低排名位于样本空间前80%。 |
50 |
3月、6月、9月、12月 |
|
888888.FI |
富时中国A股自由现金流聚焦指数 |
富时中国A股自由流通指数的成分股 |
去除金融、房地产；去除过去12个月（TTM）自由现金流为负（或缺失数据）或企业价值为负（或缺失数据）的证券；风险筛选保留前70%；去除预期收益负增长的证券。 |
50 |
3月、6月、9月、12月 |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所 回测区间为2014/1/1-2025/8/25
4、策略构建
借鉴主流指数的筛选方式，我们对中证全指成分股做以下筛选：
1、中证全指成分股，剔除ST、*ST证券，按照中信一级行业分类，剔除综合金融、房地产、银行、非银金融行业的个股；
2、过去一年日均成交金额排名位于样本空间前80%；
3、近三年经营活动现金流、近一年自由现金流、企业价值均为正，企业价值=公司总市值+总负债−货币资金；
4、剔除近一年经营活动净现金流占营业利润比例排名后30%的证券（衡量盈利质量）；
5、每年3、6、9、12月最后一个交易日，选择因子排序前100的证券，自由现金流加权。
构建自由现金流/企业价值100策略。每季度在筛选后的股票池中，按照自由现金流TTM/企业价值从大到小排序，选择前100只证券，自由现金流加权。不考虑交易费用，复盘得出2014/6/30-2025/9/1的年化收益率17.06%。
图9：自由现金流TTM100策略，与自由现金流TTM/企业价值100策略回测
|
策略 |
绝对回报 |
相对回报 |
年化收益率 |
Sharpe |
最大回撤 |
|
自由现金流TTM/市值 |
483.54% |
311.74% |
17.06% |
0．6792 |
-42.24% |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所 回测区间为2014/6/30-2025/9/1
构建经营净现金流/市值100策略。每季度在筛选后的股票池中，按照经营性净现金流TTM/企业价值从大到小排序，选择前100只证券，自由现金流加权。复盘得出2014/6/30-2025/9/1的年化收益率13.23%。
图10：经营性净现金流/市值100策略回测
|
绝对回报 |
相对回报 |
年化收益率 |
Sharpe |
最大回撤 |
|
301.86% |
130.07% |
13．23% |
0.5196 |
-44.04% |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所 回测区间为2014/6/30-2025/9/1
5、风险提示
历史收益表现不代表未来、实际交易费用率与模型不一致、其他数据统计误差
