文章来源：Alpha外资风向标
白银市场深度分析
伦敦早盘异动
Silver： Took out $35/oz during the London morning on record volumes for a 10-minute period vs． the lastmonth， 3x higher than the next busiest London window． We do not think there is a fundamental headlinegiven slowing solar growth （down y/y in May）， Chinese exports， and a loose London physical market，rather， a macro bid given ratio （vs gold） underperformance， exacerbated by CTA and Chinese buyingthrough a key resistance level． Noteworthy that we did not see significant macro call buying today； remainof the view that silver underperforms gold given a） no reserve manager bid， and b） China is a net exporter．
伦敦早盘期间，白银在10分钟内成交量创纪录，价格突破每盎司35美元，相较上个月，该时段成交量是伦敦其他时段的三倍。我们认为这并非基本面新闻所致，考虑到太阳能增长放缓（5月同比下降）、中国出口以及伦敦实物市场宽松，更多是宏观买盘推动，因白银相对于黄金的比率表现不佳，加之CTA和中国买家突破关键阻力位。
关键观察：
-
今日未见显著的宏观买入信号
-
仍认为白银表现将逊于黄金，原因是：
-
a）无储备管理者买盘
-
b）中国为净出口国
实物市场状况
• 实物紧张度：1个月租赁利率在第一季度EFP/关税相关需求拉动后已恢复正常；远期和EFP今日保持不变。
• 中国实物需求：由于中国仍是白银的净出口国（相比之下，因中国人民银行和零售需求，黄金为净进口国）
• 中国持仓情况：
1：这解释了中国持仓较高点下跌了25%（而黄金接近历史高点）
•中国持仓情况：
2：尽管今天上海夜盘开盘时的未平仓合约变动（价格刚创历史新高）是过去五年中的第三大变动。
白银期货动态
特朗普总统加码钢铁和铝关税，推动白银表现优异。继5月30日宣布将钢铁和铝关税从25%提高至50%后，7月白银在两个交易日内上涨4.9%，超过贵金属板块2.5%的涨幅。此消息提升了对其他关键金属（如白银）采取类似措施的预期。
• 持仓变化：白银期货总持仓量在5月30日至6月3日期间飙升了28亿美元，创下了至少过去一年内最大的两天增幅。
• 系统性买盘：根据高盛期货策略师的CTA框架，随着价格走势强化正向趋势，出现了多头买入。
• 期权市场：表现出看涨姿态，尤其是在看涨期权方面。白银三个月隐含波动率飙升；归一化25Delta认沽认购偏斜变得便宜；5 Delta/25 Delta看涨期权比率从近期低点反弹。
• 投资者情绪：非系统性投资者的乐观情绪似乎稍显克制。认沽认购比偏斜仍高于平均水平，并且相较于2025年初金属关税讨论开始时显得更加丰富。
• 库存变化：自一月以来，COMEX白银库存显著增加。
白银CTA净头寸（十亿美元）
美银深度行业分析-白银协会市场数据
2024年市场赤字1.49亿盎司（占全球供应15%）
白银协会（SI）的2025世界白银调查显示，2024年全球供应增长了2%，需求同比下降3%（YoY）。尽管如此，市场仍然处于1.49亿盎司（Moz）的巨大赤字中（相当于全球供应的15%），并且是连续第四年市场赤字。
• 价格表现：白银价格受益于这些重复的赤字，从2022年的低点$21.73/盎司（/oz）上涨了52%，到上周五的收盘价$32.98/oz。
• 供应分析：2024年的增长主要是由回收量同比增长6%推动，而采矿供应仅同比增长1%。
• 需求分析：白银需求的下降主要是由于实物投资和银器疲软，而工业需求达到又一记录，主要受太阳能电池板采购的推动。
• 2025预测：SI预测2025E将出现赤字，支持高盛和SI对2025E白银价格的看涨观点。
太阳能行业白银需求
• 2024年表现：SI调查指出，2024年太阳能/光伏（PV）对银的需求同比增长3%。这一增长主要由中国推动，新增装机容量达到创纪录的278吉瓦。
• 技术影响：报告称，光伏行业普遍存在银材料的节约和替代现象，这抑制了光伏对银的需求增长。
• 2025预测：SI预计2025年光伏需求将小幅下降至1960万盎司，主要受银负载量预期下降（预计下降10-12%）的影响，这将超过太阳能电池板生产的增长。高盛对2025年预期光伏对银的需求更为乐观，预测为2070万盎司。
• 长期展望：SI认为全球能源脱碳将支持光伏对银需求的增长，但也看到复合粉末应用可能带来的潜在限制。
BofA （207Moz） 对 2025E 的太阳能 / 光伏银需求比白银协会 （196Moz） 更乐观，但双方都长期看好光伏相关需求。BofA 预测 2025E 银价平均为每盎司 35.45 美元
