来源：上海世诚投资管理有限公司

　　中国股票资产并没有因为5月上旬日内瓦会谈取得阶段性进展而“乘胜追击”，主流指数在月末又回到了会谈之前的水平。风险资产的裹足不前并不是很大的意外。一则在会谈之前市场已有一定的预期，彼时主要股指已基本上修复了关税战引发的大跌，在此基础上进一步攻城拔寨需要更多的叙事或者催化剂，而这暂时还看不到。二来市场对于会谈之后的谨慎也情有可原，毕竟白宫向来出尔反尔、而北京坚守捍卫国家利益的坚定立场，在此背景下要形成“速胜”几无可能。另外，上月部分重点科技公司的财报及指引多少不及市场部分乐观预期，同时国内AI叙事方面处于暂时的真空期，由此导致的部分权重股相对弱势也拖累了大盘的表现。

　　关于关税战的展望，目前形势更加复杂。虽然比如美欧的关税摩擦有升级的苗头，边际上的不确定性提升其实来自美国国内。先是贸易法院裁决白宫依据IEEPA加征关税的行政令无效，紧接着白宫向上诉法院提出上诉和申请；后者临时性暂缓了贸易法院的禁令，以至于关税仍在生效中。后续上诉法院的裁定面临一定的不确定性，且即使关税行政令无效，白宫还可以向最高法院再度申请暂缓；这同样会带来相当的不确定性。

　　而针对中国的关税，不要忘记特朗普是“空中抓牌大师”，常常能够无中生有、向壁虚造——比如接下来不排除在“最惠国待遇”等方面做文章。近日，白宫幕僚承认与中国的谈判陷入“停滞不前”（这让特朗普在社交媒体上再度发飙）。但是如果看到白宫在日内瓦会谈之后那些针对中国的小动作——从升级高端芯片禁令到限制计算机软件出口再到对留学生签证的刁难，我们可以看出其无端打压中国的野心没有发生任何改变。资本市场仍需要为这场国际经贸拉锯战做好充分准备。

　　关税暂缓也将使得部分投资者增加对于短期国内经济刺激政策加力的疑虑（尤其在主要货币政策已落地之后），进而使得资金的持续流入出现阻断。一个例子是南下港股通的净流入在今年前四个月的高歌猛进之后于刚刚过去的5月份大幅收缩，甚至出现了单日异常（日内瓦联合声明发布的当日南下在短短一个小时内净流出超过100亿）。同时考虑到“稳中求进”的总基调，对于短期政策预期的回摆也并非全无道理。不过世诚投资认为，在经过二季度的“抢出口”并部分透支三季度的假设下，对于包括财政政策在内的一揽子举措在下半年仍值得期待。

　　尽管短期受风险偏好压制大盘不见得有持续的表现，结构性机会仍将精彩纷呈，只是风格或者板块间的轮动可能加快，以应对任何可能不期而至的“意外”。

　　世诚投资认为红利资产的表现具有持续性。红利资产因其低波动性成为低风险偏好属性资金的首选。基于前述股市所面临的大背景及各风格资金的边际变化（低风险偏好资金在增量资金中的占比远高于其在存量资金中的比例），低波红利资产仍相对占优。还有一个支撑因素来自于公募基金的潜在调仓。在包括（与业绩表现挂钩的）新费率机制在内的高质量发展的诉求下，公募基金或收缩行业偏离度，而明显欠配的行业正好与红利风格高度吻合（比如银行）。所以无论风格或板块如何（快速）轮动，红利资产有望打破“月度反转效应”、持续提供优于全市场的性价比（极显眼的sharp ratio）。

　　经过股价的连续调整，同时伴随着成交额占比的持续下降，科技股的预期已经处于相对低位（比如对于国内云大厂资本开支预期的不断下修）。中国优秀企业在科技领域包括AI产业的追赶一刻不停，让市场看到了更大的希望。目前万事俱备只欠东风。科技的催化剂随时会涌现，从基于新型举国体制的产业政策到AI大模型的升级迭代再到大厂基于财务回报的基建投入的循序渐进。我们判断在筹码结构进一步改善之后科技板块有望迎来明显的修复行情。

　　医药行业在连续上涨之后可能需要稍事休整，尤其在本月初行业重要会议这一近阶段最重要催化剂暂时落定之后。不过世诚投资对于医药尤其是创新药领域的远大未来深信不疑；无他，中国创新药就是到了这样一个阶段。背后的最大驱动力正是中国研发实力的大幅提升，以至于对于跨国药企而言当他们为了降本增效而加大IP外采力度之时中国优秀创新药企业成了绝对的“绕不过去”。成批量企业的奋力前行及经营和财务层面的持续表现，中长期而言有望带动股价和市值进一步修复。

　　世诚投资仍然对港股新消费板块保持谨慎，虽然这种态度让我们与近两个月该板块的疯狂行情（近期已经有点鸡犬升天的味道）失之交臂。目前动辄上千亿甚至小几千亿的市值意味着激进的投资者已然将当下的表观高增速无限线性外推，并给予“长到天上的树”超高的溢价。在近期的一次卖方路演中，当我们问及某家因进入主流渠道而股价飙升的食品企业其管理能力是否有提升时，我们能明显感受到对方略显吃惊的表情。是啊，这年头，“只争朝夕”，谁会去在意那些“明年后年的事情”呢。这是一场危险的游戏，热闹的舞曲何时终止没人知道，我们宁愿早点抽身，去无人问津处找寻更有性价比的资产。

　　近期市场对于稳定币的关注度急剧上升，相关标的亦呈现出弹性。在这个（对于资本市场而言的）新鲜事物上，世诚投资还在做研究上的积累。有一点是可以肯定的，去美元化是个大趋势。从这个角度，我们继续看好包括黄金在内的部分实物资产的长期价值。当然，相关资产价格也已经积累了明显的预期和表现。从安全角度出发，我们愿意为足够的安全边际先保持耐心。

　　在我们结束这期月报的行业讨论之时，我们还是会提醒自己，无论大势如何波动、板块如何轮动，在微观层面我们正在迎来历史上最好的阶段，即更多的中国优秀上市公司正在全球范围内持续扩大自身的领先优势，并努力回报投资人。从这个角度，那些所谓的拉锯战只是“劳其筋骨，苦其心志”罢了；不知不觉中（或许只有事后回头看才知道），我们其实正在进入一个伟大的投资时代。我们要做的，是珍惜，而不是挥霍。

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