（来源：渐近投研）

上周六，统计局发布了2月的PMI数据，让我们来看一下这个数据的情况。

2月的PMI数据最值得注意的就是“供需回升，但生产恢复速度快于需求”。

2月PMI相较于1月PMI出现了明显改善，主要是由于春节假期因素。往年春节之前月份PMI往往大幅下行，主要是因为提前放假，生产和需求都会出现明显回落。春节之后的月份PMI往往大幅回升，主要是因为假期结束，复工复产的推进。

因此2月份PMI的修复更多是由于春节假期结束的影响，而非经济有明显的变动。参考往年春节结束后PMI的回升幅度来看，今年PMI的回升中规中矩，处于往年同期的平均水平。

2月PMI虽然表现符合往年同期的平均水平，但是2月底特朗普宣称将会再次提高对中国关税，在2月提高10%的基础上，将会在3月继续提高10%。在过去2年中，出口对中国经济的重要程度一直在提高，尤其是最近几个季度，出口对GDP的贡献已经明显超出了投资和消费对GDP的贡献。

虽然目前市场上仍有乐观的观点认为贸易战不会显著影响A股。但是结合当下海外经济条件比2019年更差，以及出口对中国经济的重要性来看，我们认为当下市场可能低估了关税提高和海外经济面临衰退这两件事对国内经济的利空程度。

如果后续投资和消费仍然复苏乏力，出口受海外经济、政策影响开始走弱，那么中国经济的复苏之路仍然任重而道远，我们仍然需要看到更多的政策出台。

接下来让我们从PMI数据的各个细分指标来看一下2月的经济情况。

从2月的制造业PMI数据来看，就是“受春节假期影响，供需全面回升。但价格回升幅度偏弱、产成品库存累积，结构上仍然呈现生产好于需求的特点。”

PMI由49.1%上升至50.2%，比上个月提高1.1%，非制造业PMI由50.2%上升至50.4%，比上个月提高0.2%。其中值得注意的三个趋势分别是①需求和供给同步回升，供给恢复速度明显快于需求；②产成品出厂价格和原材料购进价格回升幅度偏弱，产成品库存累积；③建筑业、服务业分化，基建活动可能开始提速。

从需求方面来看，新订单、新出口订单、积压订单三大订单指数均出现回升。新订单由49.2%上升至51.1%，新出口订单由46.4%上升至48.6%，积压订单由45.6%上升至46.0%。

2月代表需求的各项订单数据回升，但回升幅度中规中矩。从往年同期来看，在春节结束后，我们往往能看到一个需求回升的过程。因此今年2月份三大订单指标的回升符合往年的季节性规律，不过值得注意的是今年需求回升的幅度仍然在平均水平，并未超出往年同期回升幅度。

从供给方面来看，受益于春节假期，所有指标均出现回升。生产由49.8%上升至52.5%，采购量由49.2%上升至52.1%，进口由48.1%上升至49.5%，从业人员由48.1%上升至48.6%，供应商配送时间由50.3%上升至51.0%。

在春节假期结束之后，生产的修复速度明显快于内需的修复，一方面这是由海外需求的支撑所致，另一个方面这也是当下生产供过于求的一种表现。虽然我们在上周看到了市场出现了钢铁行业限产的传闻，这激发了投资者对于2016-2017年供给侧改革推动牛市的预期。

不过以当下经济的情况来看，此时的情况和2016-2017年截然不同。当时在连续的政策刺激后，市场并不缺需求，因此供给侧改革推动后，市场很快就进入了新一轮周期。

当下供给强，同时需求更弱。因此暂且不说新一轮供给侧改革落地的概率很低，即便政策落地，市场也没有足够的需求推动新一轮周期的诞生。

从价格方面来看，产成品出厂价格和原材料购进价格回升。出厂价格由47.4%上升至48.5%，购进价格由49.5%上升至50.8%。从库存数据来看，企业产成品库存、原材料库存分化，其中原材料库存下降，产成品库存上升。产成品库存由46.5%上升至48.3%，原材料库存由47.7%下跌至47.0%。

2月的产成品出厂价格和原材料购进价格都出现了回升，但回升幅度明显弱于往年同期水平。这也从侧面证明了需求的修复速度远不及供给的恢复速度。在这种供给恢复快于需求的格局下，我们可以看到产成品库存出现了累库，而原材料库存则出现了去库的表现。

从高频的价格指标上，我们可以看到主要工业品的价格仍然维持低位，暂时还没观察到上行的趋势或反弹的迹象。

从企业规模来看，大型企业PMI回升，中、小型企业PMI回落。大型企业由49.9%上升至52.5%，中型企业由49.5%下跌至49.2%，小型企业由46.5%下跌至46.3%。三种类型企业的PMI出现了分化。大型企业PMI回升符合季节性规律，值得注意的是中、小型企业出现了逆季节性的下跌。虽然下跌的幅度不大，但如果和往年同期的修复相比，今年春节之后中小企业的表现明显偏弱。……