出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　“中式面馆第一股”遇见小面上市月余，港交所又将迎来“中式饺子云吞第一股”。

　　1月12日，连锁餐饮品牌袁记云饺的母公司袁记食品集团股份有限公司（简称：袁记食品）正式递交招股说明书，计划冲击港股主板上市，由华泰国际与广发证券担任联席保荐人。

　　招股书显示，2023-2025年前三季度，袁记食品分别实现总营收20.26亿元、25.61亿元、19.82亿元，其中袁记云饺为总营收的贡献比例稳定在97%上下，预包装食品零售品牌袁记味享收入占比不超过3%。公司的综合毛利率分别为25.9%、23.0%、24.7%，若剔除计入运营开支和作为收入扣除项目的股份支付，期间经调整净利润录得1.79亿元、1.80亿元、1.92亿元。

　　截至2025年9月30日，袁记食品旗下共有4266家袁记云饺门店，覆盖全国32个省份超200个城市，及新加坡海外市场。2025年12月，袁记云饺泰国首店在曼谷沙吞县开业，马来西亚、英国等地的第一家门店也已进入筹备后期。

　　“以价换量”难救单店日均GMV 加盟店每开三家关一家

　　与大多赴港上市的餐饮企业不同，袁记食品并没有在招股书中详细披露服务顾客总量、人均消费、翻台率等关键经营指标，只简单展示了袁记云饺的门店订单和GMV数据。

　　2025年1-9月，袁记云饺门店总订单量达2.10亿单，约为2024年全年的83.0%，但同期门店总GMV仅约为2024年的76.7%，平均每单GMV由24.69元降至22.79元。与2023年相比，袁记云饺的单均GMV累计降幅约为12.8%。

　　然而，“以价换量”的效果不甚理想。结合各期末门店数量推算，2025年前三季度，袁记云饺的单店日均订单量约为179.74单，较2024年仅微增2.5%；单店日均GMV约为4096.98元，与2024年相比反而减少5.4%。

　　据袁记云饺官方招商公众号2025年9月公布的加盟指南显示，公司现在有纯生鲜店、熟食档口创业店和生熟一体店三类店型，分别对应招股书中的生食外带店、生熟外带店和堂食店。而根据选址不同，堂食店（即生熟一体店）又进一步被分为位于写字楼、商业街附近的经济店，位于社区、医院及商圈附近的标准店，以及位于大型商场、高铁、机场的商超店。

　　截至2025年9月30日，袁记云饺共有3333家堂食店，约占门店总数的78.1%；生熟外带店和生食外带店较2024年末均有所减少，分别为632家、301家，约占比14.8%、7.1%。基于单店模型分析，堂食店的投资成本基本在30万元以上。若按照门店面积80平米估算，经济店前期约需投入30.06万元、标准店约需投入32.66万元、商超店约需投入37.96万元。

　　与此同时，三种模式每月的租金、人工、水电煤运费杂费等固定成本在5-8万元之间。假设门店经营毛利率为50%，目前刚刚超过4000元的单店日均GMV，意味着商超店月均亏损2.38万元，回本遥遥无期；经济店和标准店每月净利润分别为1.48万元、9700元，投资回报周期长达20.32个月、33.69个月。而《2025中国餐饮市场分析及趋势解读》研究报告显示，2024年国内餐饮门店的平均寿命只有16.9个月，预计2025年将缩短至15个月左右。

　　加盟店盈利承压，加盟商的热情自然大不如前。2023-2024年，公司净新增加盟商300个，净新增加盟门店803家，平均每个月净新增67家加盟店。而2025年前三季度，其净新增加盟商为109个，净新增加盟门店321家，月均净新增门店数近乎“腰斩”。报告期内，加盟店新增与关闭比例从15：1骤降至3：1。换言之，如今每新增3家便会关闭1家加盟店。

　　这对于加盟店占比高达99.6%的袁记云饺而言，属实不是一个积极的信号。招股书显示，自2024年以来，公司加速拓展下沉市场。截至2025年9月30日，袁记云饺在三线或以下城市门店数量已突破1000家，占比提升至26.6%，较二线城市门店占比高超4个百分点。

　　不过，下沉市场的消费水平相对更低，加盟商对回本周期更为敏感。此外，袁记食品的自有工厂和自动化生产线主要位于佛山和苏州，要向距离更远、更分散的三线及以下城市进行冷链配送，或将导致物流成本显著增加。

　　熠美建发金龙鱼递表前突击入股 与创始人妻子关联企业交易已获豁免

　　2012年从广州荔湾茶滘菜市场的一个小档口起家，袁记食品直至2023年才引入首轮融资。据招股书披露，公司A轮融资3000万元人民币，由黑蚁资本独家参投，彼时投后估值为20亿元。

　　2025年9月，袁记食品以每股23.15元发行B轮优先股，认购方包括京东系的启承资本、量贩零食店赵一鸣零食创始人赵定的个人出资平台、广州美味投资等，融资总额达1.50亿元。其中，老股东黑蚁资本跟投5000万元，持股比例合计3.41%。交易完成后，袁记食品估值提高至25亿元。

　　同年12月，公司又马不停蹄地开放了B+融资。除了启承资本、黑蚁资本，本轮的主要投资方还包括A股上市公司金龙鱼、上市国企建发股份旗下的建发新兴投资，以及厦门启美共飨投资合伙企业（有限合伙）（简称：启美共飨）。天眼查公开信息显示，启美共飨由熠美投资管理的北京德赛创新股权投资中心（有限合伙）全资控股，后者约99.875%的资金来自北京大学教育基金会。

　　在业绩和经营表现未发生重大变化的情况下，袁记食品的估值在短短3个月内暴涨40.4%至35.09亿元。而机构投资方在递表前集中突击入股，不免引发市场对其“抬轿”行为的质疑。

　　另一个值得关注的点，是关联交易持续走高。2023-2025年前三季度，袁记食品向关联公司采购产品及服务总额从4202.50万元大幅增长至9722.10万元，期间累计涨幅达131.3%。尤其，公司与创始人妻子相关联的6家企业交易往来密切，2023年总金额占比一度高达98.4%。2025年前三季度，该指标虽然有所下降，但仍占关联采购额约35.2%。

　　据招股书披露，佛山市梵来之味调味食品有限公司、广东汇丰园食品有限公司（原佛山市汇丰园食品有限公司）、广东厨为工程服务有限公司、佛山市合顺食品机械有限公司、深圳市左右色彩广告策划有限公司、深圳市特别正经文化传播有限公司皆由广东觅元企业管理有限公司（简称：觅元企业管理）持有35%股份，而觅元企业管理的控股股东正是创始人袁亮宏的妻子杨煜，其持股比例为95%。

　　报告期内，公司向以上6家公司分别采购汤底及酱料包、饺子皮及预包装产品、烹饪设备、云吞皮生产设备及维护服务、广告及推广材料、平面及空间设计服务，几乎承包了向加盟商提供的原材料、设备、装修及公司工厂生产、营销等各个方面。预计2026-2028年，袁记食品向这6家关联公司的采购额上限合计分别为9700万元、1.22亿元、1.28亿元，且已向港交所申请豁免。

（来源：招股书）

　　上市一个多月以来，遇见小面的日子并不好过。首日破发、股价震荡走低，截至发稿日前收盘日均换手率不足0.3%。究其原因，一方面遇见小面近年来“以价换量”，门店日均销售额却仍持续下滑，经营效率不佳；另一方面，加盟商入场速度开始放缓，三线及三线以下城市发展前景不明，资本市场对其布局下沉市场的策略存疑。这两个问题同样影响着袁记食品，登陆资本市场只是开始，能否抗住“压力测试”才是真正的考验。