来源：中信建投证券研究

　　文|王介超 覃静 邵三才

　　交易所连续发布风险预警，刚令金属波动率稍微下降之际，特朗普与北约就格陵兰岛的纠纷持续升级，且美国调集舰艇和兵力前往伊朗，升级的地缘冲突推升避险需求涌入贵金属市场，贵金属价格不断新高，贵金属权益兼具胜率和赔率。除此以外，其他工业金属的战略属性也得到提升，铜价在10w关口得到支撑，铝以2.4w为新的起涨点，锡价再度刷新高点，价格不断推高相关权益的EPS，而战略属性对PE的推动还有很大的空间。

　　地缘冲突不断，金属战略属性提升

　　（1）贵金属：地缘风险推动贵金属价格新高。特朗普与北约就格陵兰岛纠纷持续升级之际，美国总统特朗普22日在总统专机“空军一号”上对媒体表示，美国正调集重兵前往伊朗，许多舰艇正在向伊朗行进。地缘风险再度上升，避险资金不断融入黄金市场，金价探至5000美元/盎司关口。全球白银的库存扣除ETF锁定的部分，可流动的白银体量仍旧偏低，白银作为黄金的价格放大器，涨幅更为突出。押注美联储鸽派掌门人接班造成的美元信用弱化及地缘冲突风险抬升，避险配置及央行购金行为延续，强化贵金属牛市格局，权益端兼具赔率和胜率。

　　（2）铜：在10w做平台等待消费。特朗普暂缓关键矿产征收，COMEX-LME价差转负，全球交易所库存达106.78万吨，令铜市场遭遇逆风，但特朗普挑起的地缘摩擦令工业金属提级为战略金属，买盘支撑铜价在10w构筑平台。鉴于美国仅是暂缓关税征收，而非取消，所以关税引发的不同区域价差导致的搬货可能性尚不能消除，对价格不构成反向压制。消费方面，远期的电力需求逻辑坚挺，“十五五”期间国网固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，用于新型电力系统建设。短期铜价在10w关口震荡降低波动率为“金三银四”做准备，出现这两种情形均会为权益标的加仓提供机会。

　　（3）铝：下游展露韧性，库存累积钝化。全国电解铝库存为74.3万吨，库存开始钝化，凸显相对分散的下游对价格的接受度尚可。2026年全球电解铝新增产量预计为175万吨，增速2.35%，但是，部分区域电解铝面临电力供应不足而关停的风险，促使市场愿意给到铝高溢价。另外，新能源车、电网、机器人等领域用铝保持高增，有效对冲地产、光伏等板块的用铝负增，随着海外主要经济体PMI的回暖推升用铝需求，预计2026年全球电解铝需求增加150~187万吨，即2%~2.5%。供需处于紧平衡状态，且供应缺乏弹性，电解铝价格易涨难跌，利润在高位继续扩张，最新自备电和网电电解铝单吨含税利润已达9450元和8000元。

　　1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中将2025年全球经济增长预期从今年1月份的2.7%下调至2.3%，近70%经济体的增速被下调。世界银行表示，全球经济增长正因贸易壁垒和不确定的全球政策环境而放缓。与6个月前经济看起来会实现“软着陆”相比，目前全球经济正再次陷入动荡。如果不迅速更正航向，生活水平可能会深受伤害。全球经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

　　2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

　　3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。