2025年12月27—28日，以“迈向‘十五五’ 建设金融强国”为主题的中国财富管理50人论坛2025年会在京召开。汇添富基金副总经理袁建军在圆桌会议“穿越变局：2026年资产配置与投资展望”上发言。

袁建军分析了企业业绩、市场信心、“存款搬家”三个核心问题。第一，企业业绩反转曙光已现。“主动收缩（资本开支下行）+被动治理（中央治理内卷式竞争、推动提价）”正改善供需格局。2025年三季度非金融上市公司业绩同比增长，显示基本面的质变。第二，市场信心有望持续。当前股市波动率与夏普比率已大幅优化且可持续。IPO与再融资大幅放缓，正改变市场“只长胖、不长高”的机理。第三，居民“存款搬家”已在路上。四季度含权基金发行大幅上行，多数公募基金净值回归1元以上，呈现出资金向资本市场转移的趋势。袁建军认为，港股面临着流动性压力，建议推出专项QDII额度（如100亿美元）支持国内企业港股IPO，并通过港股通承接。此外，建议允许港股通资金参与配售，以国内资本支持港股渡过流动性难关。

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袁建军在与众多机构投资者交流的过程中，发现各方最常问到三个问题：第一，企业有没有业绩；第二，市场还有没有信心；第三，居民储蓄到底有没有“搬家”。围绕上述三个问题，袁建军提出了自己的看法：

一、业绩反转的逻辑——“主动收缩”与“被动治理”的合力

关于第一个问题：“有没有业绩？”统计表明，2025在股票市场上涨的同时，A股非金融上市公司业绩仅微增，因此投资者非常关注的一点就是缺乏业绩增长主要靠估值提升的股票市场上涨缺乏持续性。

袁建军认为，2024年四季度非金融上市公司业绩出现了较大幅度下滑，主要原因在于PPI连续下行，导致2022年至2024年每年四季度的资产减值大幅增加。但2025年PPI环比没有恶化，企业计提压力有望缓解，业绩增速有望显著提升。

他认为，最差的时候已经过去，业绩反转的曙光已现。背后的逻辑源于“被动”与“主动”两方面的合力：被动方面，中央开始大力治理“内卷式”竞争，遏制内卷式亏损、向全球让利的不合理现象，这一措施的力度正在逐步加大；主动方面，上市公司资本开支逐季下行，制造业投资增速也出现负增长，企业在盈利承压下主动收缩产能。这种“主动收缩+被动治理”的局面，将推动供需格局改善。

袁建军补充称，出口对业绩的拉动作用不可忽视。联合国数据显示，2025年全球贸易6%的增长中3%由AI带动。随着全球降息周期的开启，2026年的出口形势依然乐观。出口收入的盈利能力明显强于国内收入，2024年的年报显示，非金融上市公司的出口收入贡献的毛利额增长抵消了大部分的国内收入带来的毛利额下降。2025年三季度，主动权益基金前20大重仓股中有11家出口收入占比50%，出口对上市公司的业绩拉动正从量变走向质变。高质量发展和经济结构转型正在起到越来越明显的拉动作用，为未来A股市场的上涨提供了坚实的基本面支撑。

二、信心重塑的基础——市场“性格”的根本改变

关于第二个问题：“还有没有信心？”袁建军的回答是，市场上经常出现风险偏好波动的问题。过去二十年，A股很少出现“年线三连阳”，仅在2019年至2021年出现过一次。复盘历史上两连阳被打断：2008年是由于全球金融危机，2016年是估值过高，2018年是中美贸易摩擦。

但他认为，历史不会简单重复，2026年再次被打断的情景大概率不会出现。当前中国股市的波动率和夏普比率已经大幅优化，且这种优化是可持续的。核心支撑在于政策呵护，新“国九条”出台以来，IPO与再融资的速度和力度大幅下行，这是改变中国股市“性格”的最底层机理——市场不能只“长胖”，更要“长高”。

三、增量资金的动向——居民储蓄“搬家”已在路上

关于第三个问题：“居民储蓄有没有搬家？”袁建军答案是“已经在路上”。数据显示，2025年四季度含权基金的发行量已经大幅上行，且大部分公募基金净值已回到1元以上。这表明居民资金向资本市场转移的进程已经启动，“春江水暖鸭先知”，这一趋势是确定的。

圆桌问答——港股市场的压力与破局建议

袁建军认为，2025年港股面临较大压力，在2025年末回调较多，与IPO融资规模有直接关系。港股日成交额仅为A股的十分之一左右，但2025年IPO和再融资规模却与A股相当，相当于用十分之一的流动性支撑了同样比例的直接融资，对市场形成压力。

袁建军分析了港股的IPO和再融资结构，发现接近一半是A股公司发行H股。这些企业多为出海企业，需要在海外建设基地，有正当的资金用途。针对这种情况，袁建军建议监管层能否考虑出台支持性政策。例如，是否可批准专门的QDII额度，例如100亿美元，专门用于支持国内企业在港股的IPO。他补充称，因为这些企业90%以上是大陆企业，通过港股通可以有效承接。如果能有100亿美元的专项额度，有望通过从A股溢出的流动性，极大缓解港股3000亿IPO带来的压力。

关于市场判断，袁建军对港股中长期持看好态度。港股基本面逻辑与A股一脉相承，随着大陆企业利润回升、反内卷及出海战略的推进，港股的基本面也在向好。目前A+H股的估值依然处于低位。虽然短期内因为流动性错配存在压力，且外资定价反应相对滞后，但2025年以来外资对中国资产的配置已在逐步回升。

袁建军比喻道，二十年前有一句话叫“国油国运”，意指中国的原油要靠中国的船队来运输。同样的道理，国内企业到香港上市也是“出海”，也需要国内的机构投资者“送一程”。目前中国资产在全球指数中的权重与中国GDP在全球比重极不匹配，这种长期低配的局面终将改变。因此，他建议在制度上进一步开放，例如考虑允许港股通资金参与港股配售，通过国内资本的支持，帮助港股市场度过流动性难关。

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