（来源：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

浙江信胜科技股份有限公司（以下简称“信胜科技”）的北交所IPO申请无疑具备了吸引眼球的全部要素：近三年营收从6亿元跃升至超10亿元，净利润实现翻倍增长，头顶工信部认证的“专精特新小巨人”桂冠。乍看之下，这似乎是一份教科书式的成长型制造企业上市答卷，堪称资本市场的“理想标的”。但深入其招股书及监管问询函，发现这家看似完美的公司，实则是一个由治理缺陷、募资悖论、外部依赖和增长疑云共同构筑的风险综合体。其IPO进程，更像是一场精心策划的“带病闯关”，而非一次水到渠成的价值发现。

信胜科技最根本的问题，植根于其近乎绝对的家族控制结构。实控人王海江、姚晓艳夫妇通过直接与间接持股，合计控制公司99.05%的表决权。这种“一股独大”的股权格局，使得现代公司治理所依赖的制衡机制形同虚设。股东大会沦为形式，董事会与监事会的监督职能被彻底架空，中小股东的权益在如此悬殊的力量对比下，几乎没有任何保障可言。这一治理硬伤并非理论推演，而是已深刻影响到公司的实际运营。报告期内，财务总监一职三度更换，关键高管廖凯敏曾同时身兼董事、副总经理、董秘、财务总监四职，最终却在IPO申报前夕突然离职。核心岗位的剧烈动荡，不仅暴露出内部管理的混乱与不稳定性，更直接引发了市场对公司财务信息真实性及内部控制有效性的严重质疑。北交所对此反复问询，恰恰点中了信胜科技治理模式的死穴。在此基础上，关联交易的独立性与公允性也蒙上阴影。实控人堂兄弟控制的“申工机械”，与信胜科技自设的零部件子公司“信顺精密”业务高度重叠，均向母公司供应核心零部件。

令人费解的是，在公司宣称提升自制率以保障供应链安全的同时，对申工机械的采购额却从2022年的576万元猛增至2024年的1682万元。这种“左手倒右手”的操作，在缺乏有效外部监督的“夫妻店”模式下，究竟是基于真实的商业需求，还是利用亲属关系进行利益输送或成本调节？任何关于“定价公允”的解释，在此情境下都显得苍白无力。

如果说公司治理是内在隐疾，那么其募投计划则构成了对外展示的一件华丽却”虫吃鼠咬“的外衣。信胜科技一边手握3.72亿元货币资金和近2亿元银行理财，账上现金充裕到足以支撑大额分红（三年累计7350万元，绝大部分流入实控人腰包），一边却计划通过IPO募集5000万元补充流动资金。这种“一边分红、一边理财、一边募资”的行为逻辑，与其声称的资金紧张完全相悖。即便公司在监管压力下将补流金额从9000万紧急砍至5000万，也难以掩盖其募资动机的不纯——这更像是试图利用公众资金为实控人提供低成本杠杆，而非解决真实的经营需求。

更具迷惑性的是其核心募投项目“年产11,000台刺绣机机架建设项目”，计划投入2.5亿元，占募资总额过半。数据揭示了一个残酷的现实：其多头刺绣机虽供不应求（产能利用率超140%），但作为募投项目重要组成部分的单头刺绣机，产能利用率却长期低迷，报告期内始终徘徊在40%左右。在现有产能大量闲置的情况下，仍要将单头机产能扩张至现有规模的3倍以上，这无异于一场豪赌。公司寄望于未来市场需求爆发，但其预测依据薄弱，且未提供任何具有约束力的意向订单支撑。一旦市场不及预期，新增的巨额折旧与摊销（预计年增约2700万元，占2024年净利润30%以上）将成为压垮利润的沉重负担。

值得警惕的是，这些核心募投项目的实施主体均为控股比例不足60%的子公司，且日常经营管理权掌握在少数股东手中。公司选择以“借款”而非“增资”的方式投入募集资金，实质上是用上市募集的公众资金，为少数股东撬动了低成本的发展杠杆，而风险却由全体股东共担。这种安排，再次凸显了实控人在绝对控制权下，可能做出的有损公众股东利益的决策。

信胜科技高增长故事的另一面，是其商业模式对外部环境的极端脆弱性。公司近40%的营收系于印度和巴基斯坦两大市场，且高度集中于LIBERTY和M.RAMZAN两家客户。这种“把所有鸡蛋放在两个篮子里”的策略，使其业绩与这两个国家的地缘政治稳定性和外汇储备状况深度绑定。历史已经给出了惨痛教训：2022年因巴基斯坦外汇危机，来自M.RAMZAN的订单量曾“断崖式”下滑50%，直接导致公司当期营收增长停滞。2025年印巴边境冲突的短暂爆发，更是敲响了警钟。未来，若印度贸易壁垒持续升级（如BIS强制认证），或巴基斯坦再度陷入外汇困境，信胜科技的业绩神话或将瞬间崩塌。与此同时，其供应链也存在致命短板。作为电脑刺绣机“大脑”的电控系统，公司几乎完全依赖大豪科技和睿能控制两家供应商，且无自研或替代方案。这种“卡脖子”风险，使其在议价能力和生产连续性上处于被动地位。一旦核心供应商出现问题，公司将面临“无米之炊”的窘境。外销依赖与供应链集中的双重风险，共同编织了一张随时可能收紧的绞索，勒住了公司持续经营的咽喉。

信胜科技引以为傲的是其高毛利率。报告期内，其综合毛利率逆势攀升并反超同行，但同期研发费用率却持续下滑，2024年仅为3.1%，显著低于行业均值。这一“低研发投入、高产品溢价”的悖论，与“研发驱动产品溢价”的行业普遍逻辑背道而驰。公司解释称毛利率提升源于“销售规模扩大、材料价格下跌及适当提价”。然而，深入分析发现，其核心产品的单位直接材料和制造费用在2024年实际上是上升的。这意味着，毛利率的提升几乎完全依赖于“提价”。而对其最大海外客户LIBERTY的销售毛利率却长期低于平均水平，暗示可能存在“以价换量”的策略。这种依赖特定市场、特定客户的定价优势是否可持续？一旦竞争加剧或客户议价能力提升，其毛利率水平恐将面临严峻考验。

信胜科技“夫妻店”式的治理结构是所有风险的根源，募投项目的不合理性暴露了其资本运作的真实意图，而对外部市场的致命依赖则揭示了其商业模式的脆弱本质。