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来源：哗众财经
对于爷爷的农场而言，资本的加持是一把双刃剑，其最终考验在于，公司能否利用这一契机，完成从“营销驱动的品牌商”到“产品与供应链双轮驱动的实业者”的关键蜕变。
作者|夏期见 图源|网络
近期，婴幼儿辅食品牌“爷爷的农场”控股有限公司正式向港交所递交招股书，拟赴主板上市。
作为拥有辅食、零食及家庭食品等多条产品线、SKU达269个的品牌，看似亮眼的增长曲线背后，却隐藏着高度依赖代工生产、曾因产品质量问题被罚、销售费用持续攀升侵蚀利润、以及客户与供应商重叠等诸多值得审视的经营风险。
轻资产运营与品控隐忧
爷爷的农场是艾斯普瑞企业有限公司旗下的婴幼儿食品品牌，成立于2015年，是婴幼儿辅食行业中“轻资产”模式的典型代表。
报告期内，公司绝大部分产品依赖全球62家OEM制造商进行外包生产，自有生产布局直至2025年10月才初步启动。广州增城工厂虽已投产，但目前仅承担猪肝粉等极少数精选产品的生产任务。
这种高度依赖外部供应链的运营模式，使其非流动资产中长期维持较低水平，2023年物业、厂房及设备账面值仅为112.2万元，即便到2024年末增至2330.6万元，与同业相比仍显单薄。
“轻资产”模式在业务扩张初期展现出显著优势。它使企业得以规避自建高标准产线的重资产投入与漫长周期，从而能够敏捷捕捉市场动向、快速迭代产品，并借助全球供应链网络实现成本优化与产能灵活调配。
公司亦在招股书中明确指出，该策略旨在整合外部制造与设计资源，以支撑产品创新并实现精细化成本管控。
这种模式的另一面是，将品牌置于供应链管控能力不足的风险之中。产品质量高度依赖代工厂的质量管理体系，品牌方对生产流程、原料溯源及工艺标准的直接监督能力被削弱。
与同业对比，这一模式的潜在局限性更为清晰。以英氏控股为例，其2023年末固定资产已达1.73亿元，并持续加大对自主生产的投入，至2025年核心米粉产品已实现完全自主生产，形成了“自主+委托”相结合的供应链格局。
反观爷爷的农场，虽自有工厂已投产，但其业务实质上仍深度依赖外部制造网络，供应链的自主可控能力尚未发生根本性转变。
一旦合作代工厂出现质量管控疏漏，或供应链衔接发生波动，公司将直接面临产品交付、食品安全及品牌声誉的多重风险。
监管处罚与消费者投诉 【下载黑猫投诉客户端】
代工模式的质量控制风险，在爷爷的农场的发展历程中已转化为切实的监管处罚与消费者信任危机。
招股书披露的信息显示，公司的境内主要运营实体艾斯普瑞（广州）食品有限公司曾多次因产品质量问题受到处理。
2020年，该公司经销的两款婴幼儿米粉在国家市场监督管理总局的抽检中，被检出关键营养成分：泛酸与碘的含量显著低于产品标签标示值的80%，违反了《食品安全法》关于标签真实性的核心规定。
对此，广州市天河区市场监督管理局依法对其作出行政处罚：没收违法所得41，907.18元，并处以罚款249，768元。
更早之前，其供应链隐患已露端倪。2021年3月，海关总署发布的未准入境食品信息显示，由艾斯普瑞申报进口、比利时Belourthe S.A．生产的一批次重达2，217.6千克的婴幼儿大米粉，因“钙含量不符合国家标准要求”被依法拒绝入境。
这一事件不仅造成了直接的经济损失，更暴露了公司在跨境供应链管理与境外代工厂质量把控上存在的漏洞。
除了官方处罚，消费者端的反馈同样令人担忧。在黑猫投诉等公开维权平台上，累计投诉量已超过200条，问题集中于产品和客服响应，包括产品出现异物、包装破损、甚至宝宝食用后出现不适等情况的投诉记录。
尽管公司在招股书中强调已建立严格的供应商筛选与全流程质量监控体系，但接连的处罚与持续的投诉表明，在高度分散的全球62家OEM厂商网络中，实现品控的绝对统一与可靠仍是一个严峻挑战。
线上依赖下的增长代价与治理隐忧
通过分析信息数据会发现爷爷的农场一个突出的结构性矛盾：高毛利的线上直销渠道并未带来相应的高净利。
报告期内，公司营收实现稳步增长，其中线上渠道收入贡献超七成，且直销毛利率持续保持在60%以上的优异水平。
然而，为维持这一核心渠道的曝光度与增长，公司支付的代价极为高昂，电商平台服务及推广费占比，已从期初的66.3%攀升至期末的72.3%，成为增长的核心驱动力。
这导致了一个直接结果：尽管毛利空间可观，但公司的净利润率却从12.1%下滑至11.2%。
在流量成本高企的当下，对线上平台的深度依赖已使大量利润在营销环节被吞噬，“高毛利”光环难以有效转化为最终的盈利能力。
这种深度绑定进一步催生了复杂的商业关系，集中体现在客户与供应商身份重叠的现象上。以核心平台客户A（招股书披露为京东）为例，其双重角色尤为典型：报告期各期，公司向其销售商品分别获得1.32亿元、2.12亿元及1.87亿元收入。
同时，为换取平台流量与推广服务，公司向其支付的采购金额亦逐年剧增，从3275.8万元攀升至9227.9万元。
此类安排固然是平台经济中的常见商业实践，但其规模的迅速扩大必然引发投资者对交易定价公允性、收入确认独立性以及公司对单一生态体系过度依赖风险的深切关注。
此外，公司的关联交易网络增加了另一层审视维度。期内，公司与关联方广州爱适贝持续存在销售与采购双向交易；同时，公司还向由实控人杨钢控制的广告服务商采购营销服务。
尽管公司解释这些交易具有商业合理性，例如通过爱适贝接入特定会员店渠道，但持续且双向的关联交易仍需在上市过程中经受监管机构与市场对其业务独立性、内部控制有效性及是否存在利益输送可能性的严格拷问。
这些治理层面的潜在疑问，与前述的利润结构问题交织，共同构成了评估其长期健康度与透明度的关键。
可持续性面临系统性质疑
总体而言，爷爷的农场凭借其多品类矩阵与对线上渠道的早期深耕，在过去几年成功驶入了规模扩张的快车道。
然而，其表面的增长之下，潜藏着深刻的模式悖论：轻资产的敏捷性与婴幼儿食品绝对的品控要求存在冲突；线上渠道的高毛利被持续飙升的流量成本大幅侵蚀；营收增长的同时净利率却在走弱；与平台及关联方的复杂关系也引发了对其业务独立性的持续疑问。
这些矛盾共同指向一个核心问题：公司当前的增长路径是否具备足够的韧性与可持续性，以支撑其作为一家公众公司的长期价值。
赴港上市无疑能为公司注入资本活力并提升品牌声誉，但这仅仅是一个新的起点，而非问题的终点。
要赢得严谨的机构投资者与公众市场的长期信任，公司必须超越对增长故事的单一叙述，在实质层面向市场证明其具有解决深层矛盾的能力。
在消费者对婴幼儿食品安全抱有“零容忍”态度、行业监管日趋严格、且市场竞争已从流量争夺进阶到供应链与产品力全方位比拼的当下，仅凭“轻资产”的灵活性与高强度的营销投入，已不足以构筑一条稳固的护城河。
上市所带来的关注与审视，将使其模式中的薄弱环节暴露得更加彻底。
对于爷爷的农场而言，资本的加持是一把双刃剑，其最终考验在于，公司能否利用这一契机，完成从“营销驱动的品牌商”到“产品与供应链双轮驱动的实业者”的关键蜕变。
