来源：仁桥资产
原标题：仁桥资产投资备忘录——2025
2025年，牛市如期而至，但这样的牛市似乎并不属于我们。恍然之中有一种时光倒流的错觉，仿佛一下子又回到了2013-2015，2020-2021年时的光景，也许，这背后还是那周期的钟摆在支配着一切。不过我想人应该是有能动性的生命，尽管我们改变不了周期，但经验和教训的不断累积还是可以让我们更精进一些，哪怕只有一点点。对仁桥而言，牛市中的收益不足始终是我们需要正面的一个事实，这里面既有思维缺乏想象力的原因，也有勤奋不够以及运气的因素，这其中有多少可以改变和迭代，又有多少属于宿命和必然，其实我们也无法说清楚。在经历多个周期之后，说实话，我们不会贸然的去否定和总结，更不敢大刀阔斧的去行动和改变，我们唯一持续在做的，就是在不断告慰自己，接受不完美的事实，但同时给思想和策略打开一点点口子，让我们向着可能更合理的方向迈出一小步，在稳定中做优化，正所谓山高万仞，只登一步。
回顾2025年全球的股票市场，毫无疑问，这应该是全球投资人收获的一年，可谓是皆大欢喜。无论是主要的发达市场指数，美欧日韩澳；还是多数的新兴市场指数，印度、巴西、越南、印尼、墨西哥等，都创出了历史新高，韩国更是以76%的年度涨幅夺冠。中国的股票市场表现也不错，A股和港股均有两位数的上涨。所以，客观地讲，从相对收益来看，仁桥今年的表现肯定是不尽如人意的。而在牛市中收益率不高，往往是结构性机会没有把握好，这样的结果首先会让人反思的是错过了什么，错过了什么一定要总结，也不难总结，但错过的东西也许下一次还会错过，未必具有改进的方案和能力；而与此同时，我们也在认真的复盘和思考，有没有哪些方面应该是做错了，修正错误比避免错过更有实际的意义，让我感到欣慰的是，我确实也找到了一些可能的错误，改进方案简单明确，未来也会很自然的嫁接到我们的策略之中，也许这才是我今年最大的收获吧。
“
回顾部分
今年的遗憾和不足还是很多的。
科技行业，特别是算力等硬件板块的错失是不可回避的问题，这也是今年整体组合收益率不够最重要的原因。说实话，追求投资中最本质最简单的逻辑是我一直在不断追求的，因为只有简单的东西才可复制，可持续。但有的时候，过于简单之后也可能会走向草率，从而造成配置上的失误。这不禁让我想起了2013-2015年、2020-2021年那两段同样是结构分化异常严重的时期。极致的结构化行情，均值回归的失效无疑会是逆向策略一段很艰难的时光。但上面两次由于应对方式不同，其表现和结果也有所差异。
2013年，这是我投资生涯第一次经历极致分化的市场行情。那一年“双创”、“互联网+”深入人心，全年创业板指数和沪深300指数形成了极致的剪刀差。那时还在管理公募产品，正值产品规模快速扩张的时期。当时国内经济也处在调整之中，面对政策上的重大变化，自己的投资思路和逻辑没有做出调整。原因很简单，当时盛行的逻辑是：高估值的公司通过外延的方式收购低估值的体外公司，从而实现股价和市值的大幅增长。这套逻辑并不完美，长期是存在巨大商誉隐患的。然而必须得承认，这些隐患或者风险在短期是无法证伪的，但在当时，由于内心的不认可而选择了与市场对抗，其结果也就可想而知了。尽管2015年后，中小创的泡沫破裂，商誉问题也开始逐渐暴露，多数中小市值公司经历了漫长的熊市，到2019年后才有起色，但回望2013年那段时光，彼时的痛苦和煎熬恐怕只有自己最清楚。
2020-2021年，又是一段极致分化的市场。“茅指数”、“新能源”演绎到疯狂。那时也正值仁桥快速成长的阶段。同样，我们也认为这些抱团的品种存在巨大的估值泡沫，很多公司的市值横向比较下来是荒诞的，当时也在月报中反复提及。但从结果来看，那段时间的收益表现并不差。究其原因，尽管逻辑上不认可“茅指数”和“新能源”这里面的核心品种，但当时的投资并非完全自上而下的逻辑主导，而是融入了不少的个股因素，事实上，我们当时重点布局的电力设备、工控、磷化工等公司为我们贡献了不菲的收益，而这些公司客观上也间接受益于“茅指数”和“新能源”的带动，属于未抱初心之盼，却终获意外之喜。
今年，极致分化的行情卷土重来，客观地讲，我们相信对算力板块的中长期逻辑判断没有问题，但判断显然太早也太草率了，从而形成了比较严重的配置问题。与此同时，我们基于行业层面选择的AI应用的公司也没有任何表现，多个因素叠加使得今年科技板块的投资令人失望。我相信，如果年初保持更平和开放的心态，或者加入更多的自下而上的个股逻辑，今年的表现也许会好一些，但显然木已成舟，说这些已毫无意义。未来我们还会遇到这样的市场，下一次能有所改进吗？我希望如此，也会全力争取，但实话实说真的不容易，最终结果如何也不得而知。
接下来讲一讲今年的所失，当然也是所得。就像开篇所讲，在今年的复盘和思考过程中，我确实也意识到了自己一直以来的策略或方法论中还是存在一些问题的，未来是可以优化或者升级的，这是近一段时间我个人最欣喜的一件事。如果用一句话来总结，那就是：弱周期类资产需要更加重视公司治理。熟悉仁桥投资风格的朋友可能知道，在我们的投资标的中，国企的比例还是比较高的，比起一部分优秀的民企来，不少国企的效率肯定是有差距的，但国企也有一些独特的、民企无法比拟的优势，比如资源禀赋的优势，企业传承的优势等等。因此我们很多时候会偏爱那些价值被严重低估的央国企，股价处于深度折价之中，尽管我们也很清楚这些公司的治理结构有问题，管理层有问题，但我们相信这些问题长期应该不是问题。然而从实际结果来看，尽管这些公司的股票具有强的安全边际，下行风险有限，但另一方面，长期持有下来很难给组合带来较高的回报，回报率不足才是核心。这个问题在熊市和震荡市中并不明显，而一旦到了牛市的环境，就会充分暴露，整个组合也就显得缺乏弹性。
优化这个问题似乎也不难。无论是国企还是民企，首先，要区分强周期的资产和弱周期的资产，对于强周期的资产，我们之前的策略和方法完全是适用的，继续坚持即可；而对于弱周期的资产，要把公司治理赋予更高的权重，也就是在对比两项资产时，如果一项资产的公司治理具有明显的优势，即使它的折价率低一些，或是估值贵一些，可能也是更好的选择。众所周知，其实在央国企的上市公司内部，公司治理上的差异也是巨大的，不少公司在经营价值观，奉献回报以及对中小投资者的态度上都是全市场的佼佼者，这些企业无疑也收获了投资者的信任。但同时，还有很多企业远远做不到，也根本意识不到。有人会问，作为机构投资者，你们应该去影响他们啊，努力去改善他们的公司治理啊。是的，我们确实也尝试过各种方式，当然未来也会继续尝试，但坦率地讲，收效甚微，而且非常牵扯精力和心力。想起了网上流传老郭的那句话，“想改变自己的是神，想改变别人的是神经病”。自我调整，自我改进吧，这个优化方案我相信未来是可以落地的。
最后，如果说仁桥今年在哪些方面实现了突破，那我想应该是海外投资迈出了实质性的一步。这也是在去年的投资备忘录里有所遗憾的地方。尽管处于试水阶段，投入比例很低，但万事开头难，算是个不错的起点。我们现阶段重点跟踪的是日本和东南亚市场，今年投资下来也有一些新的认知和体会。首先，尽管结果是赚钱的，但我想还远远没有完全理解这些市场和公司，或者更确切地说，我们还没有建立起对其基本面与股价之间的有效连接，这是个能力圈的问题，未来还需要很长时间的沉淀。其次，在汇率问题上还是要重视，这是海外投资非常现实的问题，规模小还好，可一旦增加规模且长期持有的话其对收益率的影响就很大了，过往几年人民币兑美元汇率相对稳定，整体小幅贬值，很多投美股的投资人感触并不深，甚至是受益的，但未来汇率的波动很可能会加大，汇率风险也会显现出来。最后，从今年全球股票市场表现来看，走出了比较强的一致性，这可能不是个好现象，比较高的相关性会大幅降低海外资产的配置价值，再加上投资成本上的考量，未来，我们仍会非常谨慎和耐心的去做研究和布局，投资节奏上不会冒进，慢慢来。
“
展望部分
回看了去年写的展望部分，还是能隐隐感觉到一些问题的。去年曾写过，2024年的投资感受是乐观的点不多但确信度高；而展望2025年，投资变成了乐观的点很多但确信度不高。事后来看，2025年所谓的投资机会很多其实是建立在一个模糊的共同假设之下的，即宏观经济的运行会发生变化，但事实上这个并未发生。同时，在对各行业或机会的展望过程中，仍有一些观点不自觉的陷入了当时的一致预期之中，比如对消费的判断，尽管这是我们一直以来最为警惕的思维方式，但当一种观点或逻辑太符合你的偏好或想法时，人往往也会丧失警觉性。所以，在任何环境、任何时刻，清楚的区分观点和事实都是很重要的。2026年我们希望能够改善。
第一，重视低估值股票系统性重定价的可能。
2025年低估值股票的整体表现是不佳的，尽管也有部分金融和有色行业表现靓丽，但主要靠短期业绩驱动。2026年整体低估值股票不排除出现一次系统性的价值修复。当然，风格判断永远都属于观点而非事实，我们需要做的是尽量让观点来源于事实，但无论如何，对逆向策略而言，这样的判断都是必须要去思考的。
回顾近两年的A股市场，客观地讲，市场理性地反映了一些事实。首先，消费板块的疲弱是被业绩和国内基本面所印证的；其次，出口板块、特别是全球定价的品种表现良好，背后的逻辑是不管贸易战也好，关税战也罢，中国制造业的强大竞争力被证明是难以企及的；还有，AI科技类板块不仅在国内，在全球得到映射，大放异彩，这也反映了人们对新一轮科技革命的憧憬，对AGI时代的向往。这些都是市场逻辑的理性之处。不过，还有一点我觉得市场还未反映或定价，那就是中国长期利率在经历了多年的持续下行后，无风险收益率或是机会成本实则已快速下降，这理应体现在股票市场的系统估值之中，但即使在目前，超低估值的板块和品种仍然众多，特别是在一些冷门的行业中。2026年，在流动性的持续推动下，这些板块经历一次系统性的价值修复是很有可能的。
我们可以看看2025年的韩国市场。由于公司治理等问题，韩国股票的估值长期以来一直偏低，但其2025年度涨幅全球居冠，这里面贡献最大的肯定是AI相关板块，包括三星、海力士为代表的存储及半导体公司，但我们也看到，很多传统行业，包括金融地产、电信、电力、汽车、造船这些行业也都有非常不错的涨幅，韩国KOSPI指数的整体估值也从12倍涨到了19倍，这是符合牛市逻辑的，即“单丝不成线，独木不成林”，而这也正是我们在之前月报中所提及的，2026年我们同样可以期待。
第二，AI算力泡沫开始破裂，端侧和应用仍需重视。
如之前所述，2025年AI算力的逻辑想的太早太简单了，当然太早无疑也是一种错误。大厂对算力的投资更像是军备竞赛，任何公司都不敢冒“丢掉未来”的风险，所以，决策的依据早已不是什么收入成本分析，或是量入为出的经营理念，而是恐慌性的，超前的投入，甚至是ALL IN。而泡沫也由此而来，并越吹越大。美股Big 7 Tech每年的净经营性现金流大约7700亿，其中3000多亿用于分红和回购，剩下的4000多亿大部分都用于算力相关的资本开支，年新增折旧超过千亿。而即使算上OpenAI以及Anthropic这些新势力巨头，AI所带来的总收入之和不过几百亿，这样的投资与回报差异显然是一场豪赌。同时，从上面的数字可以看到，如果2026年算力投资仍然保持20-30%的高增长，在不降低投资者回报的前提下，多出来的1000亿资本开支恐怕只能通过融资来实现，这一点其实现在已看出端倪，显然这也是投资人并不欢迎的。
算力泡沫的破裂逻辑会仿效当年的互联网。2000年后，互联网泡沫开始破裂，并不是之后互联网产业的发展停滞了，互联网最终确实改变了世界。泡沫破裂的本质是股票投资人的预期与产业发展的速度产生了错配，投资人把一个长期维度的变量太早的贴现到了当下，给了不切实际的预期和泡沫化的估值，最终股票变成了一场梦幻泡影。算力泡沫，2026年肯定是要小心的。
关于AI在应用端和端侧的表现，坦率地讲，2026年，AI在应用场景上未必会出现重大突破，但AI应用的股票未必没有机会。AI在实际场景中的重大突破还依赖于大模型能力质的升级，到目前大家还没有看到也很难去做前瞻的预判。这也是2025年AI应用端的股票整体表现不佳的本质原因。而2026年以后，尽管模型能力的突破与否我们不得而知，但AI应用包括端侧的股票还需要重视，因为在大规模的算力部署之后，AI应用便是AI信仰唯一的希望所在，当然，这也符合泡沫发展的一般规律，即深度之后开始走向广度。方向上我们继续看好自动驾驶和AI医疗的长期机会。
关于端侧，AI手机和AI眼镜是大家最为关注的两个载体。前不久问世的豆包手机，字节做出了极其大胆的尝试，但结果也显而易见，遭到了腾讯、阿里等一众公司的联合抵制。这也在预期之内，你上来就要革人家命，人家自然会全力反击，这都在情理之中。未来，不管是字节也好，还是其他公司也罢，AI手机的普及都需要解决两个大的问题。一是如何保障每位用户的个人信息安全问题，毕竟手机知道的东西太多了；二是如何解决产业链利益分配以及生态建设问题，倘若AI手机成为了唯一的流量入口，如何能保证手机会按照用户的利益而不是自身的利益去分配资源，这一点也很重要。显然，处理好这两个问题并非易事，需要时间，需要创新，需要合作，也需要监管。另外，2026年，AI眼镜的发展似乎应该更加顺畅，当前技术性的问题更多一些，也更容易突破，我们可以拭目以待。
第三，2026年居民财富同比有望真正转正，消费大概率企稳。
回顾去年的投资备忘录，显然，我们对今年国内消费的趋势判断过于乐观了。自去年中央经济会议里提出大力提振消费之后，其实大家对2025年的消费企稳是有一定预期的，而我们也不自觉的陷入进了一致预期之中。回头看，去掉几个有限的新消费品种，今年整体消费板块都是很弱的，无论是业绩还是股价。究其原因，我认为有两个。一是房地产的低迷，特别是房价的持续下滑继续影响着居民的资产负债表，居民的总财富实际上还在下降，由此消费能力和消费意愿都会受到抑制；二是消费支持政策低于预期，除了年初的国补外，后面就没有更多的增量政策了。
展望2026年的消费，当前国内房价仍在下跌，消费的两大抓手家电和汽车也有压力。家电由于国补的影响年初会面临高基数，汽车也会因为购置税优惠的减少而出现销量的波动，眼前的形势似乎都很严峻，但我们对未来消费的企稳仍抱有信心。这背后最大的信念来自于2026年居民财富有望摆脱过去三年来的持续下跌，同比迎来真正意义上转正的机会。其实算这个数字也很简单，里面最大的贡献来自于房地产对财富的负向拖累在快速收窄。房价在经历四年的下降后，在居民财富中的占比大幅下降，虽没有确切的数字，但共识是从高点下降了30-50%，目前居民的房产总价值大约已从峰值的400多万亿降到了300万亿以下，基数的大幅下降使得房产对居民财富的影响在减弱，即使做很悲观的假设，2026年扣除消费后的居民部门的工资收入即可弥补地产下跌对财富的影响，这还不包括股票等财产性收入的增加。同时，我们也相信，国家支持内需、推动消费的决心仍然是坚定的，促进就业、改善民生、补贴农民和低收入群体、重视“人的经济”，该来的政策迟早都会来的，对此，我们既有信心也有耐心。
第四，“反内卷”具有战略性的意义，短期效果会有分化。
说实话，不管是中国企业，还是中国人，很多时候我们既感慨于其无可比拟的强大竞争力，又感慨于其孜孜不倦的内卷文化。所以，某种程度上这是一个一体两面的事情。激烈的竞争环境让我们的企业更加重视效率的提高，更加在意成本的控制，也更加勤奋努力的工作。然而这一切也不是完全没有代价的，特别是到了今天，“内卷”的负面效应开始越来越明显。它直接或间接造成了资源的浪费，通缩的螺旋，风险的聚积，甚至也压制了就业者收入的提升。所以，这个阶段我们提倡并重视“反内卷”，客观上是有战略意义的，毫无疑问是正确的方向。
今天很多行业都在谈“反内卷”，那“反内卷”的效果会有什么差别吗？或者说，哪些行业的“反内卷”更可能成功，会有更好的短期效果，而这类行业又具有哪些属性和特点。逻辑上讲，那些竞争格局简单，玩家不多，成本差异曲线不大的行业，“反内卷”更容易成功，短期效果也会更好；反之亦然。具体来看，航空和啤酒可能就属于前者，这个我们在月报中简单聊过。这两个行业的竞争格局是相对简单的，基本上都是国企+外资，玩家数量也不多，集中度高，同时，各家之间在成本结构上又极为相似，航空刚刚经历了几年可谓历史上最为惨淡的冰河期，啤酒在多年前就经历过疯狂的份额争夺战。如今，追求利润和产品升级已成为这两个行业经营者的共识，“内卷”的价格战变得毫无意义。航空从目前的趋势看，拐点已率先走了出来，啤酒行业还要再观察。反之，对于光伏、养殖、化工等部分行业，由于玩家众多，且民企为主，加上各家的成本曲线差异较大，同时叠加社会库存的扰动，“反内卷”的短期效果往往会打折扣，大概率也需要更长的时间来达成目标。
最后，关于“反内卷”，我还想表达一点，就是“反内卷”也需要尊重市场经济的规律，“反内卷”的同时也要坚决的“反垄断”。
第五，从“全球定价、安全出海”到“全球投资、服务本地”的转变。
回望去年底，随着特朗普政府的上台，暴风骤雨般的关税战即将来临，说实话，所有国人对今年中国的出口都是捏了一把汗的。但运行下来，截止前十一个月，中国出口总额同比增长了6.2%，货物贸易顺差超过1万亿美元，创历史新高。这个结果一方面得益于中国政府在此次关税战中的出色应对，也再一次表明了中国制造业的竞争力，中国产品短期内很难被取代。所以，出口是今年中国经济最大的亮点，也是最超预期的部分。由此，出口的股票全年表现不错也是件顺理成章的事情，特别是那些具有“全球定价、安全出海”特征的行业和公司，其股价表现更为优异。这一点我们深表认同。
不过，展望未来，我们也要承认，中国制造再强大，也要给其他国家和企业留有空间，生意不能做尽，从当前的状态来看，关税战打不垮中国企业，中国产品出海的最大风险可能变成了汇率，即人民币的升值风险，对投资而言，这一点可能需要重视，2026年不排除会成为一个关键变量。当前，对企业最好的策略可能是从“安全出海”转变到“服务本地”，把中国的效率和管理经验带出去，在创造收入的同时也带动当地的就业和经济，取之于当地，服务于当地，也造福于当地。这两年我们在东南亚调研时感触也颇深，那些扎根于本地，服务于本地的企业，如OPPO、极兔、蜜雪、AQUA等都取得了不错的成绩，最终实现了多方的共赢。我们相信这样的模式是可以复制的，也一定会成为长期发展的方向。
最后，从逆向的视角去思考，在全球股市迭创新高之际，我想我们还是需要保持一份警惕的，当然这其中最大的风险仍然来自AI叙事的逆转。2026年，综合比较全球的市场，我们相信股票风景中国这边独好。不过，在下半场行情的演绎中，我们也需要克制冲动、降低预期、希望最终可以收获意外之喜。
