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来源：CFC金属研究
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作者 | 王贤伟 中信建投期货研究发展部
研究助理 |刘城鑫 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2025年11月23日
摘要
摘要：
锌：宏观面，纽约联储主席威廉姆斯放鸽，降息预期再度回升；不过海外权益市场担忧情绪蔓延，宏观情绪多空交织。基本面看，部分冶炼厂原料库存降至半个月以下，目前国产TC均价已降至2350，进口TC亦有所回落。供应端，据百川盈孚统计，陕西及内蒙等地炼厂后续仍有检修计划，减量陆续兑现，11月录减为主。需求端，黑色表现低迷，国内开工提振有限。近日内外价差修复，出口窗口陆续关闭，后续直接出口增量存疑。整体而言，基本面表现尚可，等待宏观情绪企稳，预计锌价下行空间有限。
铅：基本面来看，供应侧，国产TC仍然承压，部分冶炼厂开工偏低，湖南及河南等地区域性挺价现象仍存；再生废电瓶持货商本周出货量略有改善，不过冶炼利润受铅价影响再度承压，再生炼厂复产意愿尚可，持货商挺价意愿浓厚。进口方面，部分海外粗铅陆续流入。消费侧，汽车及电动自行车市场消费偏弱，刚需采购为主，同时出口订单有所下滑。总体而言，供需维持两弱，预计铅价企稳震荡为主。
策略：
沪锌区间操作，沪锌主力合约周运行区间22100-23000元/吨附近。沪铅区间操作，沪铅主力合约周运行区间17000-18000元/吨附近。
一
行情回顾
周内锌价偏弱震荡。宏观面9月非农表现不及预期，降息预期降至四成以下，宏观情绪偏弱；周初美国科技股集体回调，压制大类资产情绪，风险资产集体回撤，有色跟跌；基本面变化相对有限，周内维持紧平衡，整体小幅去库，锌价周内承压运行，考验22000支撑有效性。
周内铅价偏弱震荡。国内权益市场跟随外围市场大幅回撤，铅价受波及跟跌。基本面看铅精矿仍然紧缺，原生铅厂增量仍然有限；废电瓶供应有所好转，再生铅厂复产兑现，但社库增量整体相对有限，供需影响有限；铅价仍受宏观情绪拖累。
二
价格影响因素分析
1、国际宏观
美联储“三把手”放鸽，称“近期”仍存在降息空间，市场预期12月降息概率盘中突破70%。威廉姆斯在演讲中表示，随着劳动力市场降温，就业面临的下行风险已经增加，而通胀面临的上行风险有所减轻。他认为货币政策目前处于温和紧缩状态，但限制性程度低于近期行动之前的水平。
美国11月标普全球综合PMI初值为54.8，四个月来最高，服务业PMI增长加快，制造业PMI增长放缓。通胀压力自7月以来首次加速上升，在高成本的压力下，企业招聘保持温和。制造商报告了一个令人担忧的组合：新订单增长放缓以及成品库存创纪录增加。分析称，若需求不能回升，这些未售库存的累积意味着未来几个月工厂产出扩张可能放缓；而这又可能传导至许多服务行业，导致其增长放缓。
美国9月非农新增就业人口11.9万大超预期，前两月就业人口被大幅下修3.3万，失业率意外升至4.4%创四年新高；“新美联储通讯社”：9月就业报告无助化解联储内部分歧；美国上周首次申请失业救济人数超预期回落至22万，续请人数四年来最高。
欧元区11月制造业PMI初值49.7，意外重回荣枯线下方，德法制造业双双恶化。欧元区11月综合PMI初值52.4， 继续稳定在荣枯线上，仅略低于预期和10月数据52.5。服务业与制造业分化，服务业PMI初值为53.1，录得一年半以来最佳月度表现。分国别来看，德法制造业均恶化，德国制造业跌破荣枯线，法国生产和订单量令人失望，制造业意外下滑。
2、国内宏观
中国11月LPR维持不变：5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3%。LPR连续第六个月“按兵不动”。分析认为，展望未来，年底前经济运行有望延续回升态势，政策利率将保持稳定，LPR报价也将继续保持不变。
中国商务部长王文涛会见美国驻华大使庞德伟。王文涛就美国单边关税、出口管制、双向投资限制、签证审查、美与第三方经贸协议限制性条款等表达关切，就安世半导体等问题阐明中方立场，并就双方经贸磋商成果落实与美方进行了交流。王文涛表示，中美双方应树立两国必须共存、可以共赢的正确认知，维护好中美经贸磋商机制，管控经贸关系中的不确定、不稳定因素，压缩问题清单，拉长合作清单，为两国和世界经济注入更多稳定性和确定性。
高市早苗最新表态：台湾问题立场不变！外交部质问：日本加紧“重新武装”，究竟意欲何为？外交部称，日方如果真心想发展中日战略互惠关系，构建契合新时代要求的建设性、稳定的中日关系，就应该恪守中日四个政治文件精神和所做的政治承诺，立即收回错误言论，切实把对华承诺体现在实际行动上。
美银亚洲基金经理调查：投资者正重返中国！美银最新调查显示，亚太地区投资者情绪显著回暖。中国市场重获关注，约五成投资者正增配或寻求入场机会，AI/半导体以64%的受访者青睐度成为最受关注的板块，反内卷概念以24%的关注度位居第二。
3、精炼锌与再生铅亏损走扩
精炼锌方面，截止11月20日，本周精炼锌厂冶炼利润收于-1428元/吨，亏损较周初走扩。海外锌矿供应逐步修复，国内矿源仍然紧张，国内加工费降至2350元/吨，进口加工费持平73美元/吨，锌价重心回落。
原生铅方面，国产矿TC降至300元/吨，进口矿TC降至-135美元/吨；白银收益环比降低。再生铅方面，铅价走低，再生亏损走扩，截止11月21日，SMM再生铅冶炼利润收于-362元/吨。
4、库存情况：下游低位采买，铅锌库存去化
据SMM沟通了解，截至本周四（11月20日），SMM七地锌锭库存总量为15.27万吨，较11月13日减少0.52万 吨，较11月17日减少0.39万吨，国内库存减少。周内上海地区受近期部分冶炼厂的复产带动，到货有所增多，库存小幅增加。近期锌价较前期有所回落，下游存在逢低补库情况，天津及广东地区周内库存均有下降，其中天津受近期北方部分地区环保解除影响，下游提货节奏加快，库存出现明显下滑。整体来看，原三地库存减少0.36万吨，七地库存减少0.39万吨。
据SMM了解，截至11月20日，SMM铅锭五地社会库存总量至3.77万吨，较11月13日增加0.28万吨；较11月17日减少近900吨。 本周铅锭社会库存先升后降，主要原因是周一为沪铅2511合约的交割日，周末交割铅锭入库所致，而下半周交割结束后，铅锭重新进入流通市场，叠加铅价下跌，部分下游企业按需接货。同时，安徽、江苏等地区再生铅企业减停产，华北地区大气管控车辆限制因素尚存，供应地域性收紧，再生精铅报价坚挺，几乎与原生铅一致，下游企业部分刚需更偏向原生铅，铅锭社会库存转为降势。
三
相关图表
四
观点与策略
锌：宏观面，纽约联储主席威廉姆斯放鸽，降息预期再度回升；不过海外权益市场担忧情绪蔓延，宏观情绪多空交织。基本面看，部分冶炼厂原料库存降至半个月以下，目前国产TC均价已降至2350，进口TC亦有所回落。供应端，据百川盈孚统计，陕西及内蒙等地炼厂后续仍有检修计划，减量陆续兑现，11月录减为主。需求端，黑色表现低迷，国内开工提振有限。近日内外价差修复，出口窗口陆续关闭，后续直接出口增量存疑。整体而言，基本面表现尚可，等待宏观情绪企稳，预计锌价下行空间有限。
铅：基本面来看，供应侧，国产TC仍然承压，部分冶炼厂开工偏低，湖南及河南等地区域性挺价现象仍存；再生废电瓶持货商本周出货量略有改善，不过冶炼利润受铅价影响再度承压，再生炼厂复产意愿尚可，持货商挺价意愿浓厚。进口方面，部分海外粗铅陆续流入。消费侧，汽车及电动自行车市场消费偏弱，刚需采购为主，同时出口订单有所下滑。总体而言，供需维持两弱，预计铅价企稳震荡为主。
策略
沪锌区间操作，沪锌主力合约周运行区间22100-23000元/吨附近。沪铅区间操作，沪铅主力合约周运行区间17000-18000元/吨附近。
